הבעיה המרכזית של ספנסר: עלויות המימון גבוהות מההכנסות

האם למחזיקי האג"ח של ספנסר יש סיבה לדאגה? הפעילות המרכזית של חברת הנדל"ן האמריקאית היא ייזום והשכרה למגורים בניו יורק, ומרבית נכסיה כפופים לתוכנית הדיור הממשלתית הפדרלית (HUD), שבה שוכרים שהכנסתם נמוכה מהממוצע באותה שכונה מקבלים סבסוד ממשלתי של חלק מדמי השכירות.  

השוכרים שלה משלמים בממוצע רק 28% מעלות השכירות, והממשל את היתר. סבסוד זה יוצר ביקוש קשיח לנכסי החברה, ולכן הסיכון הנובע מירידת ביקושים נמוך. הסכמי התוכנית מחודשים פעם בחמש שנים, ולחברה יש תלות גדולה בהמשך המימון של התוכנית על ידי הממשל האמריקאי.

מול כל אחד מהנכסים להשכרה הכפופים לתוכנית הדיור הממשלתית, יש לחברה חוב בנקאי בריבית של 3%‑4.87%, שמממן כמחצית משווי הנכס. בנוסף, לחברה יש השקעה בנדל"ן מניב עם שותפים. לספנסר יש 50% בזכויות הפרויקט Albee Square, שכולל 150 יחידות דיור להשכרה ועוד כ־2,900 מ"ר שטח מסחרי. החברה החליפה חוב בנקאי בריבית 7% שמימן את הפרויקט, באג"ח סדרה ג' שגויסו בישראל ונושאות ריבית של 3.9%, שהבטוחה שלהן היא חלקה של ספנסר בפרויקט.

בנוסף, לחברה יש 40% בפרויקט לונג איילנד סיטי, שמולו יש חוב שנושא ריבית של 4.77%. נכס מהותי נוסף של החברה הוא 48.75% מזכויות בקרקע בפרויקט Harisson Wallabout, שנרכשו ב־2012 תמורת כ־9 מיליון דולר. החברה הצליחה לקבל אישורי בנייה לכ־100 אלף מ"ר למגורים במתחם זה, ובעקבות כך שיערכה כלפי מעלה את שווי הקרקע פי עשרה, וכעת הקרקע רשומה במאזן בשווי של 90.8 מיליון דולר. חברת הנכס, שמחזיקה ב־100% מהקרקע, לקחה הלוואה של 65 מיליון דולר בריבית ליבור פלוס 4.5% (כ־7% כיום) שהקרקע משועבדת אליה.

ספנסר נתנה הלוואות למשקיעי נדל"ן בהיקף 43 מיליון דולר. מתוך ההלוואות האלה, 35 מיליון דולר הגיעו לשותפים של ספנסר ב־Harisson Wallabout — חברה בבעלות סיימון דושינסקי וידלר רבינוביץ'. הלוואה זו נושאת ריבית של 10%, כש־10 מיליון דולר מתוכה נפרעו בדצמבר, 5 מיליון דולר ייפרעו החודש והיתרה באפריל הקרוב. הריבית הגבוהה הזו מרמזת על קושי של השותפים במימון הפעילות שלהם.

הפעילות של ספנסר יצרה NOI של 12.25 מיליון דולר ברבעון השלישי. ההכנסות ממתן אשראי מקפיצות את ה־NOI בזכות הריבית הגבוהה על ההלוואה. אם יהיה החזר מלא של ההלוואה, מרבית ההכנסות האלה ייפסקו באפריל 2019. שווי הנדל"ן להשקעה במאזן החברה, כולל השקעות בעסקאות משותפות, אך ללא הקרקע של Harisson Wallabout וקרקע נוספת שאינה מניבה, היו כמיליארד דולר.

לפיכך, תשואת ה־NOI של החברה היא 4.9%. ללא ההכנסות מהלוואות, תשואת ה־NOI היתה מצטמצמת בכ־0.5%. תשואת ה־NOI של ספנסר לא שונה מהותית מהריבית הממוצעת על החוב של החברה. התחייבויותיה בסוף ספטמבר היו מורכבות בעיקר מאשראי בנקאי של 360 מיליון דולר, שאליו משועבדים מרבית נכסי החברה, וחוב למחזיקי האג"ח של 364 מיליון דולר. לאג"ח מסדרות א' ו־ב' אין שיעבודים מעבר לכרית לתשלום ריבית קרובה, ואג"ח ג', כאמור, משועבד לחלקה של החברה ב־Albee Square.

ספנסר שילמה בסוף נובמבר חלק מהקרן על אג"ח א', וכעת החוב של סדרה זו הוא 430 מיליון שקל. החברה תשלם חמישית מההחזר על האג"ח בכל אחת מחמש השנים הבאות. הריבית המקורית על האג"ח היא 6.9%, אך היא עלתה, זמנית לפחות, ל־7.4%, בעקבות אי עמידה ביחס חוב פיננסי נטו ל־EBITDA. אג"ח ב', בהיקף של 410 מיליון שקל, מקנה ריבית של 5.15%. בכל שנה עד 2028, ספנסר תשלם 10% מהקרן של אג"ח ב'. אג"ח ג', בהיקף 421 מיליון שקל, מקנה ריבית של 3.9%. 2% מהקרן ישולמו במאי של כל אחת מהשנים 2021 עד 2024, ו־92% מהקרן על האג"ח תשולם בנובמבר 2024.

נכס של ספנסר בניו יורק

המינוף של ספנסר הוא 57%. החברה תלויה מאוד בהצלחה של מימוש הזכויות ב־Harisson Wallabout, וביכולת לגלגל את החוב שלה בריביות סבירות. לספנסר יש בעיה של תשואה נמוכה על הנכסים ביחס לריבית על החוב. הסיכון למשקיעים באג"ח עלול לנבוע מבחירה אפשרית של החברה להרחיב את היקף הפעילות. חברת הדירוג מדרוג העניקה לאג"ח א' ואג"ח ב' של ספנסר דירוג של A2, ואת אג"ח ג' לא דירגה. מעלות מדרגת את אג"ח א' ואת אג"ח ב' ברמה A, ואת אג"ח ג' ברמה A פלוס (דירוג גבוה יותר בזכות הבטוחה). דירוג זה סביר לאור רמת הסיכון של הפעילות.