שורט על התות: קרן הגידור שעשתה 5% בדצמבר הנורא

רוב המשקיעים בשוק האג"ח הישראלי ירצו לשכוח את דצמבר, שבו צלל השוק וגרר עמו את תוצאות 2018 כולה. אבל בזמן שמדדי איגרות החוב ירדו והסבו למשקיעים הפסדים כבדים, היו גם משקיעים מתוחכמים שהצליחו להשיג תשואות חיוביות בחודש הכי קשה בשוק האג"ח הישראלי בשנים האחרונות. 

ל"כלכליסט" נודע שקרן הגידור מרום קפיטל סיימה את דצמבר עם תשואה חיובית של 4.97% ואת 2018 כולה בתשואה של 5.26%. מרום קפיטל מסכמת שנה ראשונה של פעילות, והיא מנהלת נכסים בהיקף נמוך של כמה מיליוני שקלים. את הקרן הקימו ומנהלים זיו אדאטו ואליעד דרמן, בעבר אנליסטים ומנהלי קרנות נאמנות בחברת אילים.

במכתב שנשלח למשקיעי קרן מרום קפיטל נכתב כי התשואה החיובית בדצמבר הושגה הודות לפוזיציית שורט על אג"ח אמריקאיות, וכי הפוזיציה העיקרית היא שורט על אג"ח של חברת סטרוברי — חברת נדל"ן אמריקאית, שמחזיקה בנכסים המופעלים כבתי אבות בידי חברה פרטית של בעלי השליטה משה גובין ומייקל בליסקו. במרום קפיטל מעריכים כי לסטרוברי, שחובה למחזיקים מסתכם ב־630 מיליון שקל, אין מקורות מימון לפרוע את תשלומי הקרן והריבית של האג"ח ב־2019 בהיקף של 83 מיליון שקל.

"הקרן ממשיכה להחזיק בפוזיציות השורט", צוין במכתב, שבו הביעו מנהלי הקרן פסימיות ביחס לחברות הזרות שגייסו חוב בבורסת ת"א באמצעות הנפקות אג"ח. "בסקטור אג"ח חברות הנדל"ן האמריקאיות אנו צופים כי עקב סגירת השוק למחזורי חוב, נראה עוד חברות שייקלעו למצוקה תזרימית בטווח הזמן הקרוב".

אדאטו ודרמן סבורים כי ב־2019 יעמוד למבחן מבנה חברות ה־BVI (חברות שהתאגדו באיי הבתולה) ויתברר אם בעלי השליטה — ששליטתם בחברות היא תנאי בהלוואות הבכירות — יכפו הסדרי חוב שייטיבו איתם על חשבון מחזיקי האג"ח. מנהלי הקרן מעריכים שמחזיקי האג"ח יבינו את הנחיתות והסיכון הגלומים בחברות ה־BVI, וכי נראה ירידת מחירים חדה בכל האג"ח בסקטור.

לסיכום כותבים אדאטו ודרמן "קרן מרום קפיטל נכנסת לשנת 2019 עם המשך פוזיציות שורט משמעותיות וספציפיות על אג"ח של חברות נדל"ן אמריקאיות הנסחרות בישראל. וגם היום, לאחר ירידה משמעותית בשווי האג"ח הללו, אנו מאמינים כי זו ההשקעה בעלת יחס הסיכוי־סיכון הטוב ביותר".

מדד תל בונד גלובל, שכולל את כל האג"ח הזרות שגייסו חוב באמצעות הנפקת אג"ח שקליות שמדורגות לפחות A3 או A-, איבד בדצמבר 7.2% מערכו והשלים ירידה של 12.4% בתוך 12 חודשים. ירידות השערים הבולטות במדד היו של האג"ח של אולייר, סטרווד, דלשה וג'י.אף.אי, שכל אחת מהן צנחה ביותר מ־20% בשלושת החודשים האחרונים.

במרום קפיטל צופים קשיים משמעותיים באג"ח הקונצרניות, במיוחד בחברות עם מינוף גבוה, אחרי שנים של הנפקות בריביות נמוכות וגלגולי חוב. במכתב ללקוחות מוסיפים אדאטו ודרמן כי "בתרחיש החיובי של כלכלה טובה וריביות עולות, חברות שהסתמכו על מימון זול יחוו פגיעה בתזרים, שבמקרים חמורים יוביל למשבר". בתרחיש השלילי הם צופים שחברות שלא יצליחו למחזר את חובן ייאלצו להסתמך על התזרים מפעילות שוטפת או מימוש נכסים בתקופה של האטה כלכלית ומחירים לא מיטביים.

נכס של סטרוברי פילדס צילום: אתר החברה