מה חברות הדירוג לא רואות

רבות מבין האג"ח של החברות האמריקאיות שגייסו עשרות מיליארדי שקלים בשנים האחרונות בתל אביב הגיעו לקריסה של ממש.

מחזיקים שיצאו למאבקים בבעלי שליטה, תשואות שנסקו למספר שמצדיק את התואר "זבל", הלוואות שהועברו "בשוגג" ומה לא. ומול כל אלה, שתי חברות דירוג האשראי הגדולות, מעלות ומידרוג, שדירגו כמעט את כל 33 חברות ה־BVI האמריקאיות, לא הנידו עפעף. חברות הדירוג ממש לא יצאו מגדרן כדי לעדכן את מחזיקי האג"ח על מצב דירוגי החברות, וגם לא טרחו לעדכן את אופק הדירוג של רובן.

הדירוגים הגבוהים שניתנו לרוב החברות הללו בתחילת דרכן בתל אביב נשארו על כנם, בעוד שכמעט מחצית ממדד תל בונד־גלובל הכולל אותן הגיע לתשואה דו־ספרתית, המגלמת חשש של השוק מכשל פירעון.

מדד תל־בונד־גלובל צלל ביותר מ־11% מתחילת השנה, נפילה המעידה כי המשקיעים איבדו את האמון באג"ח האמריקאיות. בתחילת השבוע 16 איגרות חוב מתוך 36 במדד נסחרו בתשואות דו־ספרתיות. ברוקלנד הגדילה לעשות והגיעה אף לתשואה תלת־ספרתית ונכנסה להסדר חוב.
       

בועז גלעד, בעל השליטה בברוקלנד

המנכ"ל לא אופטימי, במעלות דוממים

דוגמאות להירדמות של חברות הדירוג לא חסרות. כך, ביוני פרסמה מעלות את דירוג המנפיק של חברת הקניונים סטארווד ווסט: A עם אופק יציב. כלומר, מעלות לא צפתה באותו מועד שינוי לרעה בדירוג. החודשים חלפו ובארה"ב הלכה והתרגשה סערה סביב ענף הקניונים, שטרם שככה. תשואת האג"ח של סטארווד הידרדרה דרמטית בחודשים האחרונים, ונכון ליום שני נסחרה בתשואה לפדיון של יותר מ־24%.

לאחר פרסום הדו"חות הכספיים ההנהלה קיימה שיחות משקיעים, שלא הציפו בשורות חיוביות. המנכ"ל מייקל גלימצ'ר אמר גם אוקטובר וגם בדצמבר כי צפויים לחצים על החברה, וכי התקופה הקרובה לא תהיה חיובית. אבל ככל שזה נוגע לדירוג המנפיק שנתנה מעלות, הוא נותר כפי שהיה, A, דירוג בר־השקעה (Investment Grade). גם אופק הדירוג נותר יציב.

הורדת תחזית שעה ורבע לפני המכה

וסטארווד לא חריגה בנוף. יש פער ניכר בין דירוג המנפיק, שהעניקה חברת הדירוג, לבין רמות תשואה דו־ספרתיות גם במקרה של אולייר, למשל. בעל השליטה יואל גולדמן הצליח להרגיע את מחזיקי האג"ח של החברה למשך יממה, לאחר שאלה קרסו לתשואת זבל. ההרגעה עבדה חלקית ביום רביעי, קרסה ביום חמישי ושתי הסדרות של אולייר צנחו שוב והתשואה הדו־ספרתית העמיקה.

אולייר עברה סדרה של אירועים בשבועות האחרונים. בדו"חות הרבעון השלישי התגלה שכספים יצאו בשוגג לחברה שבשליטת גולדמן ברבעון השני, טעות שהתגלתה ותוקנה. בשיחה עם המשקיעים הסבירו גולדמן וסמנכ"ל הכספים יזהר שמעוני שמקור הטעות היה בעבודה חיצונית של עורכי הדין ושהכסף הוחזר. אלא שאמון המשקיעים לפי שעה לא חזר.

בנוסף עלה מהדו"חות כי אולייר לקחה הלוואה קצרת טווח בריבית של 9.75% כדי לפרוע תשלום למחזיקי האג"ח. המצב המורכב של אולייר בא לידי ביטוי בתשואות, אך בשתיים מארבעת סדרות האג"ח שלה מידרוג לא שינתה את אופק הדירוג היציב ולא את הדירוג למנפיק, שנותר A2.

חברת הדירוג מעלות אמנם הגיבה באחד המקרים, אבל זמן התגובה שנוי במחלוקת. ביוני הורידה מעלות את הדירוג של ברוקלנד מרמת +BBB לרמת BBB בשל "היחלשות בביצועים התפעוליים ושחיקה ביחסים הפיננסיים". זהו צעד חשוב שבוצע כנדרש.

אלא שאותות מצוקה נוספים מכיוון ברוקלנד, כולל עסקה בעייתית שבוצעה בספטמבר ללא אישור מדירקטוריון החברה - לא הובילו לשינוי בתחזית, שנותרה יציבה. למעשה, מעלות הורידה את התחזית מ"יציבה" ל"שלילית" שעה ורבע בלבד לפני שברוקלנד הודיעה על פתיחה במגעים עם מחזיקי האג"ח בנוגע לפריסה מחודשת של התשלומים בלילה ה־12 בנובמבר. יום וחצי לאחר מכן, חתכה מעלות את הדירוג לרמת CC.

שני מקרים בלבד

בשני מקרים פעלו חברות הדירוג כראוי. באחד מהם הכניסה מידרוג את אם.די.ג'י לתחזית שלילית ב־13 בנובמבר, לאחר שלא עמדה במועד הקמה של נכס. בשני, אקסטל הועברה לתחזית דירוג שלילית, לאחר שעברה טלטלה: שני דירקטורים חיצוניים התפטרו השנה בצל כוונת הבעלים גארי ברנט למשוך דיבידנדים של עשרות מיליוני דולרים.

החברה הוחזרה לדירוג יציב בספטמבר. עם זאת, אירועים חיוביים יותר, דוגמת הקדמת תשלום האג"ח שביצע ברנט בתחילת דצמבר כדי לזכות באמון מחודש של המשקיעים, לא שינו את התחזית היציבה, וגם עדכון לא נמסר למחזיקים.

בתשואות הגבוהות הנוכחיות יתקשו החברות למחזר את החובות שלהן ב־2019. אך המיחזור דרוש לחלקן כדי להמשיך ולהתנהל. אם השוק הישראלי ייסגר בפניהן, האם יהיו למי מהן הדרכים לגייס בריביות שאינן גבוהות, כך שיוכלו לשרוד ולהחזיר את החובות הנוכחיים למשקיעים בתל אביב?

בשוק הדירוגים מודים מאחורי הקלעים שהדירוגים לא נעשים לפי התשואות, אלא לפי ההערכות הכלכליות של החברות, אבל הפער בין הדירוגים לתשואות בשטח הפך קשה לגישור. נניח חברה שמדורגת בדירוג A והאג"ח שלה נסחרות ביותר מ־12% - האם היא תוכל לגייס מחדש בדירוג B או -BB בתשואה דומה? התשובה ברורה - לא.

גורמים בשוק אמרו ל"כלכליסט" כי ההסתכלות על כלל החברות האמריקאיות כמקשה אחת היא מוטעית. "ישנן חברות טובות וישנן חברות פחות טובות. יש הטיה שלילית נגד גופים מחו"ל, וזה טבעי, אבל המגמה איננה שלילית בכל החברות", טען גורם בשוק. "העובדה שמגוון המשקיעים בחברות האמריקאיות מצומצם בהשוואה לחברות ישראליות, גורם לכך שמשקיע שמוכר את האג"ח מעצים את המגמה, גורם לתנודות דרמטיות ומוסיף לטרנד הכללי שיש בו גם פסיכולוגיה".

מחברת הדירוג מידרוג נמסר בתגובה כי החברה "בודקת באופן שוטף את פעילות החברות המדורגות והאירועים, וככל שמוצאת לנכון מעדכנת את הדירוגים, אולם זאת לאחר בחינה מעמיקה ועקבית".