באתי, טעמתי, רכשתי

עשרה ימים אחרי שחיים דנון הפך לשותף בקבוצת UMI העניקה לו חברת S&P מעלות מתנה בדמות העלאת דירוג האשראי של אג"ח החברה ל־+A.

זאת, לדברי חברת הדירוג, בעקבות יישום מתודולוגיה להערכת שיקום החוב של אג"ח המובטחות בשיעבודים בתרחיש כשל פירעון היפותטי. האג"ח של UMI מגובות בערבות של החברה־הבת (100%) יוניברסל פתרונות תחבורה שמחזיקה בזיכיון למותג אוויס בישראל. להערכת מעלות, בתרחיש של חדלות פירעון, הודות לצי הרכב המשועבד לטובת מחזיקי האג"ח הם צפויים לקבל החזר של 80% מהחוב כלפיהם.

חיים דנון צילום: אלכס גצל

לדנון, שנכנס להשקעה ראשונה (25%) ב־UMI במרץ השנה, הספיקו פחות משישה חודשים כדי להבין שהוא רוצה להגדיל את חלקו ולהפוך מבעל מניות מיעוט לשותף (50%) מלא של חברת המזרח שנותרה גם היא עם אחזקה של 50%.

המספרים שקרצו לדנון

UMI, או בשמה המלא, יוניברסל מוטורס, היא חברה פרטית. אולם הודות לכך שהאג"ח שגייסה נסחרות בתל אביב, היא מפרסמת את דו"חותיה הכספיים מדי רבעון. מהדו"חות האחרונים שפרסמו לפני שלושה שבועות ניכרת מגמת שיפור בתוצאות העסקיות של החברה. מספר כלי הרכב החדשים שנמכרו על ידי קבוצת UMI בחודשים ינואר־יוני 2018 עמד על 6,925, שיפור של 14% בהשוואה לתקופה המקבילה שבה נמכרו 6,060 כלי רכב חדשים. הנקודה המעניינת יותר והמעודדת פחות היא שחלק הארי של הצמיחה, כ־80%, מיוחס למכירות של הקבוצה ללקוחות מוסדיים ולציי רכב.

עסקאות מול חברות ליסינג, חברות השכרת רכב ומנהל הרכב הממשלתי, מאופיינות בשיעור רווחיות נמוך בהשוואה לעסקאות מול לקוחות פרטיים, אף שהפעילות מול לקוחות מוסדיים וציי רכב מקטינה את הוצאות השיווק והמכירה ואת עלויות מימון המלאי.

בשורה התחתונה, קבוצת UMI הציגה במחצית הראשונה של 2018 זינוק של 140% ברווח הנקי ל־55.9 מיליון שקל, לעומת רווח נקי של 23.3 מיליון שקל שנרשם בינואר יוני 2017. חלק משמעותי מהשיפור נבע מירידה חדה בהוצאות המימון נטו, שעמדו על 15.5 מיליון שקל בינואר־יוני השנה לעומת 59.3 מיליון שקל בתקופה המקבילה. ב־UMI תולים את הירידה בהוצאות המימון בשני גורמים: הגורם הראשון, והמשמעותי יותר, מיוחס להשפעות שערי החליפין בתקופה. הגורם השני הושג באמצעות המעבר למבנה מימון קבוצתי, שמאפשר לקבוצה לחזק את מעמדה באמצעות מיצוי סינרגיה וניצול החוזקות של כל אחת מהחברות לצורך הוזלת עלויות המימון, ניצול יתרות מזומנים פנויות בתוך הקבוצה, יצירת מבנה שיעבודים נכון ושיפור ניהול הסיכונים הפיננסיים.

אך נראה שנקודת החולשה של קבוצת UMI נעוצה במבנה המאזן שלה. ל־UMI היו בסוף יוני התחייבויות שוטפות של יותר מ־1.8 מיליארד שקל לעומת נכסים שוטפים של 971 מיליון שקל, נתון שמשקף לה גירעון של 844 מיליון שקל בהון החוזר. ב־UMI תולים את הגירעון בהון החוזר בעיקר בכך שההתחייבויות של הקבוצה לרכישת כלי הרכב מוצגות בהתחייבויות שוטפות וכהתחייבויות לזמן ארוך, בעוד שצי כלי הרכב להשכרה, לרבות ליסינג תפעולי, מוצג במאזן במסגרת הנכסים שאינם שוטפים. אחת ההתפתחויות בקבוצת UMI שעשויה להשפיע על התוצאות שלה בעתיד קשורה להסכם עקרונות שנחתם עם מימון ישיר. בסוף יולי השנה שתי החברות הסכימו להקים חברה משותפת שתציע מתן אשראי ללקוחות קבוצת UMI לצורך רכישת כלי רכב מהקבוצה. השלמת של העסקה כפופה לקבלת רישיון מעודכן מרשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון לפעילות מתן האשראי.

דיבידנד לשירות החוב?

עד לכניסתו של דנון לקבוצת UMI, לחברה לא היתה מדיניות חלוקת דיבידנדים. בסוף מאי אישר הדירקטוריון מדיניות חלוקת דיבידנד בחברה, שלפיה כל עוד הרווח הנקי המאוחד, המיוחס לבעלי המניות בשנה קלנדרית יהיה גבוה מ־25 מיליון שקל, החברה תחלק דיבידנד של 30% מהרווח השנתי, בניכוי רווחי שערוך. מדיניות הדיבידנד שאימצה קבוצת UMI מבטיחה לבעלי המניות שלה זרם תקבולים שיגיע ממנה לחברות הפרטיות שבבעלותם. היות ש־UMI היא חברה פרטית, והעסקאות שבמסגרתן דנון הגיע לאחזקה של 50% בקבוצה נעשו בין שתי חברות פרטיות, לא דווח כיצד קומסקו מממנת את העסקה שמוערכת בסכום שנושק לחצי מיליארד שקל. ככל שהעסקאות היו כרוכות במימון חיצוני ובנטילת אשראי, מדיניות הדיבידנד תאפשר לדנון להשתמש בפירות ההצלחה של UMI, אם יהיו כאלה, לצורך שירות החוב.

הנפקה כצעד הגיוני

אחת האפשרויות שעומדות בפני דנון היא להנפיק את UMI ולרשום את מניותיה למסחר בבורסה בתל אביב. מבחינת החברה נראה שזה יהיה הדבר הנכון לעשותו, וזאת משתי סיבות. הסיבה הראשונה נעוצה בהיותה של UMI חברת אג"ח סחירות, שכבר כיום היא מפרסמת את דו"חותיה הכספיים מדי רבעון. כלומר, מדובר בחברה שמתנהלת כמעט באופן מלא כמו חברה ציבורית. שנית, הנפקה שבמהלכה יונפקו מניות חדשות שתכניס כסף לתוך החברה, להבדיל מהצעת מכר שמזרימה כסף ישירות לכיסיהם של בעלי המניות הקיימים, תקטין את המינוף של UMI, תשפר את איתנותה הפיננסית ותצמצם את הגירעון בהון החוזר של החברה.

אולם אם נבחן את רעיון ההנפקה דרך הפריזמה של בעל השליטה המשותף החדש, חיים דנון, נראה שהוא עשוי להיות בעייתי. הכמיהה של דנון לפרטיות והמאמצים שלו לשמור על אלמוניות נראית חריגה אפילו ביחס לענף הרכב שמאופיין באנשי עסקים עם פרופיל ציבורי נמוך. אם וכאשר יוניברסל מוטורס תהפוך לחברה ציבורית, הדבר צפוי בהכרח להפנות את אור הזרקורים גם לדנון, שהצליח לחמוק ממנו בהצלחה לאורך רוב שנות פעילותו בענף הרכב.