דילמת אייפקס: חיתוך חד בשווי זאפ או ביטול ההנפקה

משא ומתן עיקש בין קרן אייפקס ישראל לבין הגופים המוסדיים הפך את ההנפקה המתוקשרת של זאפ, חברת אתרי השוואת המחירים, לדרמטית ועתירת יצרים. אתמול נמשך המו"מ בין המוסדיים לבין הקרן, בניהולה של זהבית כהן, בשאלת המחיר לזאפ, שהקרן מחזיקה בה ב־90% (ב־10% נוספים מחזיק מוטי בן־משה). גורל ההנפקה, כמו חולה במצב קשה, עדיין על שולחן הניתוחים. לפי גורמים בשוק המוסדי, ההנפקה עדיין לא ירדה סופית מהפרק, אף שהם מבקשים לבצע חיתוך חד של עשרות אחוזים — וייתכן שיותר ממחצית — בשווי המבוקש, בכדי להשלים את התהליך.

ב־17 ביולי פורסמה טיוטת תשקיף ראשונה להנפקת המניות של זאפ. כמקובל, צוין בה השווי המבוקש לחברה, אך בשוק דיברו על תוכניות להנפקה סביב שווי של 700 מיליון שקל. בהמשך פורסמה הערכת שווי לאתר, שביצעה חברת בטא פייננס, ועמדה על 640–650 מיליון שקל.

מוסדי: "המו"מ עלול להתפוצץ בכל רגע"

כללי המשחק שהתגבשו בשוק ההנפקות התל־אביבי מציבים, בדרך כלל, שווי מבוקש גבוה ואחר כך חיתוך מסוים בו, כדי להוביל את ההנפקה להצלחה. אבל בימים האחרונים מתנהל מו"מ קשוח, שכן חלק מהמוסדיים לא ראו בעין יפה את כוונת הקרן להנפיק את החברה, ואף הביעו חשש יותר ממרומז על כך שהתנהלותה של אייפקס תהיה דומה למכירת תנובה. כלומר, הנפקת זאפ לציבור באמצעות תשקיף שמלווה בהצעת מכר בשווי מנופח, לאחר "סיבוב" שעשתה הקרן. המוסדיים דורשים חיתוך חד בשווי של עד 50% בשווי זאפ, ומנסים לכוון לשווי של 300–400 מיליון שקל.

מדובר בדרמה שעלולה לבסוף להכשיל את כל הניסיון להנפיק, ומי שתצטרך בסופו של יום לקבל את ההחלטה היא כהן. אם המו"מ יימשך כפי שהוא מתנהל בימים האחרונים, כשכל צד מתבצר בעמדתו, יש סיכוי סביר שהוא ייכשל וההנפקה תיפול.

זהבית כהן מנכ"לית קרן ההשקעות אייפקס ישראל צילום: רמי זרנגר

אחד הפעילים בשוק ההון אמר כי "בכל נקודת זמן המו"מ עלול להגיע לפיצוץ ולהיכשל, אבל כרגע הוא נמשך". גורמים אחרים הוסיפו כי אין ערובה להשלמת המגעים, וכי ההחלטה מונחת, למעשה, לפתחה של קרן אייפקס, שכן שוק ההנפקות ממילא סובל מחולשה בחודשים האחרונים.

הנפקת זאפ ספגה בשבועות האחרונים קיתונות של ביקורת מצד המוסדיים, אבל גם ברמה הציבורית. קרן אייפקס, באמצעות לאומי פרטנרס וחתמים נוספים, בנו תוכנית לרוד שואו מאסיבי, שכלל 45 גופים. הנהלת החברה כבר ביקרה אצל מרבית הגופים הגדולים — לעיתים עם נציגים מהקרן עצמה. בנוסף נשלחו גם מעריכי השווי מבטא פייננס, שבנו את המודל הכלכלי לזאפ, לצרוך המצגות בפני אנליסטים בשוק.

הביקורת עסקה בעיקר בחששות שהיו קשורים, בין היתר, לשימוש בהצעת מכר, שאמורה להתלוות להנפקת החברה. בהליך כזה יוצאת בעלת השליטה בחברה המונפקת מחלק ניכר מהשקעתה, תוך דילול עצמי. מדובר בקבלת כספי המשקיעים, שאינם מוזרמים לתוך החברה. זו פרקטיקה שמעיבה לא אחת על הנפקות, ובחו"ל אף מייצרת לעיתים תכופות קשיים למנפיקים.

אחרים ראו טעם לפגם במהלך לנטילת ההלוואה בהיקף של 25 מיליון שקל, לצורך מימון חלוקת דיבידנד של 30 מיליון שקל במרץ האחרון, ערב ההנפקה המתוכננת. הדיבידנד הצטרף למהלכים חשבונאיים אחרים, שגרמו להתגברות הרגשות המעורבים בשוק, לרבות תזרים מזומנים חופשי, שרשם ירידה מתמשכת בשנים 2015–2017 והעלה חשש כי הגמישות התזרימית של זאפ נחלשה.

בשבוע שעבר דיווח "כלכליסט" כי המוסדיים ביקשו לקצץ 30%–40% מהשווי של זאפ, וכבר אז היו גורמים בשוק ההון שטענו כי הסיכוי לסיום מוצלח של ההנפקה אינו גבוה, וכי מדובר בהנפקה "בטעם חמוץ".

אתמול הכחישו גורמים שונים, המקורבים להנפקה, כי יש כוונה מיידית לבטלה, זאת לאחר שכבר היו דיווחים על כך שגורלה נחרץ. אולם המסנגרים על ההנפקה התקשו להעריך לפרקי זמן ארוכים יותר אם, אכן, ההנפקה בדרך לסיום מוצלח.

דבר נוסף שמעיב על הנפקת זאפ, במקביל ללחצי המוסדיים ולביקורת הציבורית, הוא מצבו העגום של שוק ההנפקות התל־אביבי. בתחום הנפקת המניות (אקוויטי) מדובר במצב קשה, שלא לומר קריטי. רק באחרונה נסוגו בעלי רשת הסופרמרקטים פרשמרקט מכוונתם להנפיקה. זאת לאחר חיתוך בשווי המבוקש ממיליארד שקל לכ־700 מיליון שקל, בעקבות חילוקי דעות דומים על השווי הראוי, שהובילו לביטול ההנפקה.

לפני כמה חודשים היה גם ניסיון שלא צלח להנפיק את רשת העשה זאת בעצמך אייס, וגם הנפקת חברת ההסעות מובילי שאשא, אחד המסיעים הגדולים במדינה, ירדה מסדר היום. ויש עוד דוגמאות המעידות כי המוסדיים מגלים עניין הולך ודועך בגיוסי מניות של חברות חדשות.

חלק מהסיבה לעניין ההולך ודועך של המוסדיים בגיוסים של חברות חדשות בבורסה הן חולשת השוק והפדיונות בקרנות הנאמנות. כל עוד הקרנות — בעיקר אלה שמושקעות במניות — רשמו גיוסים, הן נתנו מנת חמצן להנפקות חדשות. אבל הכסף בורח כעת גם מאיגרות החוב של החברות האמריקאיות, והתשואות שם מטפסות כעדות לעלייה בסיכון לפי תפיסת השוק.

המוסדיים הם שמכרו את זאפ ב־2015 לקרן אייפקס

קרן אייפקס השתלטה על זאפ ב־2015, באמצעות תשלום של 150 מיליון שקל לגופים המוסדיים, שבתורם קיבלו את השליטה בחברה ב־2009 בעקבות הסדר חוב. לפי טענות של גורמים בשוק, ייתכן שדווקא הרכישה מהמוסדיים היא בעוכרי ניסיון ההנפקה, שכן כעת מוצע לחלקם לרכוש מחדש אחזקות בחברה עם תג מחיר יקר יותר — גם אם הוא מגיע לאחר שיפורים עסקיים שבוצעו בזאפ.

הנתונים שהציגה הנהלת זאפ למוסדיים הראו כי לרשת האתרים יש 400 אלף עסקים רשומים ו־22.7 אלף לקוחות משלמים. אולם לא ניתן פירוט נוסף לגבי מידת הישארותם כלקוחות לאורך שנים. בחברה עצמה מועסקים 600 עובדים, מתוכם 10% בתחום הפיתוח ו־70 אנשי מכירות בשטח.

ב־2017 הציגה קבוצת אתרי זאפ הכנסות כוללות של 247 מיליון שקל ו־EBITDA שהסתכם ב־83 מיליון שקל. בשוק היו מי שפקפקו בסיבה להצגת נתון ה־EBITDA, שמתאים יותר לחברות הייטק עתירות הוצאות פחת על ציוד או הפחתות אחרות, בניגוד לזאפ שמעניקה שירותי השוואת מחירים או קידום אתרי אינטרנט ברשת. וכך, העלייה הממוצעת של 13% ב־EBITDA בשלוש השנים האחרונות לא בדיוק נחשבת לנתון קריטי להבנת עסקיה.

גורמים הקשורים לחברה טוענים בתוקף שהרווחיות של זאפ איתנה, וכי המגמה הזו צפויה להימשך ולהתגבר. לפי הצפי, אמורה זאפ לרשום רווח נקי של יותר מ־40 מיליון שקל בסיכום 2018, זאת לעומת רווח נקי של 37 מיליון שקל אשתקד, 24.1 מיליון שקל בשנת 2016 וסכום של 19.4 מיליון שקל ב־2015.