האם אלשטיין יפנים את לקח הדיבידנדים של נוחי דנקנר?

בשבוע שעבר מכרה דסק"ש במכרז למשקיעים מסווגים 16.56% ממניות שופרסל בתמורה ל־854 מיליון שקל. עם השלמת העסקה דסק"ש חדלה מלשלוט בשופרסל, והסוכרייה תגיע כבר בסוף הרבעון השני כשדסק"ש תרשום רווח של 1.3 מיליארד שקל. המספרים הגדולים והמרשימים בעסקת מכירת מניות שופרסל מחפים על עובדה מעוררת תמיהה. המחיר שנקבע במכרז - 21.83 שקל למניה - היה נמוך ב־7% ממחיר מניית שופרסל בבורסה.

אמנם המשקיעים שהשתתפו במכרז רכשו רק מניות מיעוט בשופרסל, אולם עבור דסק"ש לא מדובר בהפצת מניות סטנדרטית. דסק"ש יזמה מהלך שבעקבותיו איבדה את השליטה בשופרסל, ולא רק שהיא לא נהנתה מפרמיית השליטה, אלא שהעסקה נעשתה בדיסקאונט על מחיר המניה בשוק.

עסקת המכירה הגיונית אבל מחיר המניה תמוה

הסיבה הרשמית של דסק"ש לעסקה היתה "שאיפתה של החברה לשפר את יחס המינוף שלה ולשפר את גמישותה הפיננסית". כל זאת על רקע הצורך של דסק"ש במזומנים לצורך קיפול שכבה בפירמידה כדי לעמוד בדרישות חוק הריכוזיות, ובמטרה לאפשר לשופרסל להציף ערך על ידי הנפקת פעילות הנדל"ן שלה. הטיעון של דסק"ש יכול להסביר את המכירה, אבל לא את המחיר. מה שעשוי להסביר את הנכונות של דסק"ש לוותר על שליטה בדיסקאונט נמצא במקום אחר לגמרי: הזינוק בשווי המניה של שופרסל, והסוכרייה לבעל השליטה, אדוארדו אלשטיין.

צילום: אוראל כהן

תחרות הכבשה השחורה של החברות־הבנות

מאז המחאה החברתית של קיץ 2011 ועד לפני כשלוש שנים, החברות־הבנות של דסק"ש, שופרסל וסלקום, התמודדו ראש בראש על תפקיד "הכבשה השחורה" של החברה־האם. סלקום ניצחה. בעקבות שורה של צעדים שהוביל המנכ"ל יצחק אברכהן, שופרסל עברה מהפך והיום היא היהלום שבכתר של דסק"ש. האם העובדה שבעלת השליטה, דסק"ש, מוכנה למכור שליש מאחזקותיה בשופרסל, מעידה על כך שהשיא של החברה־הבת כבר נמצא מאחוריה? לא בהכרח. הרי דסק"ש בחרה להישאר עם שני שלישים מאחזקותיה המקוריות. מה שבטוח זה ששופרסל מיצתה חלק משמעותי מהפוטנציאל שלה, אחרי ששילשה את ערכה בשלוש שנים וחצי.

נראה שהנהלת דסק"ש מיישמת בשופרסל את הלקח שלמדה מהקריסה של מניות חברות התקשורת, ובהן סלקום. קריסה שהכניסה קורטוב של ענווה בקרב בעלי השליטה הממונפים, ושהוכיחה שגם הם לא באמת יודעים מה יהיה שווי השוק של הנכס שבשליטתם בעוד שנה ובוודאי שלא בעוד שנתיים. מהלך מכירת שליש מהאחזקה בשופרסל הוא בגדר ניהול סיכונים מושכל ומימוש נבון, בין שהוא נעשה בפרמיה ובין שהוא מתבצע בדיסקאונט. אם מניית שופרסל תמשיך לעלות, הרי שדסק"ש, שעדיין מחזיקה בשני שלישים מכמות המניות המקורית, תמשיך ליהנות מעליית השווי. אם מניית שופרסל תרד, לזכותה של הנהלת דסק"ש ייזקף, ובצדק, שהשכילה לממש לפחות שליש מאחזקותיה במחירי שיא.

הסוכרייה הגדולה של אלשטיין ממכירת המניות

מכירת מניות שופרסל מגיעה עם סוכרייה גדולה במיוחד - דסק"ש תרשום ברבעון השני רווח של 1.3 מיליארד שקל. הרווח הזה נובע מכך ששווי השוק של שופרסל גבוה באופן משמעותי, פי 2.1, מהערך שבו מופיעות מניות שופרסל בדו"חות של דסק"ש. הרווח שדסק"ש תרשום לא רק מיפה את הדו"חות, אלא עשוי להיות לו גם ערך כלכלי. בסוף הרבעון הראשון לדסק"ש היתה יתרה שלילית של רווחים ראויים לחלוקה שהסתכמה ב־534 מיליון שקל. יתרה זאת מחושבת בהתבסס על הרווח הנקי שהצטבר בשמונת הרבעונים האחרונים, בנטרול דיבידנדים שחולקו בשנתיים האחרונות.

נוחי דנקנר ואדוארדו אלשטיין צילום: אוראל כהן

אף שעדיין לא ידוע מה יהיה הרווח הנקי של דסק"ש בסוף הרבעון השני, הודות לרווח של 1.3 מיליארד שקל שיירשם בעקבות עסקת מכירת מניות שופרסל, ניתן לומר ברמת ודאות גבוהה מאוד שבדו"חות הקרובים לדסק"ש תהיה יתרה חיובית גבוהה של רווחים ראויים לחלוקה. בתרחיש שלדסק"ש לא יהיו רווחים או הפסדים, מלבד הרווח מהעסקה, אז יתרת הרווחים הראויים לחלוקה החדשה תהיה חיובית ותגיע ל־844 מיליון שקל. אם הדירקטוריון של דסק"ש יחליט לחלק חלק מהרווח שהוכר בעקבות מכירת מניות שופרסל, הנתח שיגיע לדולפין (76.6%) של אלשטיין ישמש לצורך שירות החוב לחברה הפרטית שלו, הלוא היא אי.די.בי פתוח.

היצירתיות החשבונאית של 2010 חוזרת

מכירת מניות שופרסל והרווח החשבונאי שנלווה לה מזכירים אירוע דומה (אך לא זהה) שנחשב לשיא החשבונאות היצירתית של אי.די.בי בעידן נוחי דנקנר. בפברואר 2010 דסק"ש השלימה הצעת רכש ל־8.3% ממניות שופרסל ובעקבות זאת "עלתה לשליטה" בקמעונאית המזון. המהלך אפשר לדסק"ש לרשום רווח חשבונאי של 1.3 מיליארד שקל. הנהנית העיקרית היתה אי.די.בי פתוח, שהחזיקה ב־74% מדסק"ש, ושרשמה ברבעון הראשון של 2010 את הרווח הגבוה בתולדותיה.

אז, כמו היום, דסק"ש רשמה רווח של 1.3 מיליארד שקל הודות לעסקה במניות שופרסל. ההבדל המהותי הוא שב־2010 דסק"ש רכשה מניות של שופרסל והוציאה מקופתה 423 מיליון שקל, ואילו הפעם דסק"ש מוכרת מניות בעסקה שתגדיל את קופת המזומנים שלה ב־854 מיליון שקל.

עם זאת, חשוב לזכור שהתמורה שדסק"ש מקבלת היא לא בגדר יצירת יש מאין. ההנהלה פשוט החליפה נכס אחד (מניות שופרסל) בנכס אחר (מזומן בקופה). האמרה השחוקה "אין ידיד נאמן כמו כסף מזומן" יפה גם לענייננו. אבל היא נכונה רק כל עוד המזומן נשאר בקופה ומשרת את החברה, והיא מאבדת מערכה כש"הידיד הנאמן" נודד לבעלי המניות. בעידן דנקנר קבוצת אי.די.בי חילקה לבעלי המניות שלה גם רווחים שנרשמו הודות לכללי החשבונאות ושלא היו בצדם תזרימי מזומנים. רק בינואר נחתם הסכם פשרה בתביעת "הדיבידנדים האסורים" של אי.די.בי שבמסגרתה דנקנר ועשרה דירקטורים נוספים שילמו 175 מיליון שקל בגין דיבידנדים שחולקו בשנים 2010-2008.

האם אלשטיין, בעל השליטה בדסק"ש ובאי.די.בי, ילמד את הלקח של קודמו ויימנע מחלוקת דיבידנד שנויה במחלוקת? זה המקום להבהיר ולהזהיר שהמונח החשבונאי "רווחים ראויים לחלוקה" עלול לבלבל. לא כל רווח באמת ראוי לחלוקה, ובייחוד לא כאלו שנרשמים הודות לשיערוך שווי של נכסים או להמרת נכס המניות של שופרסל במזומן שינדוד מקופת החברה אל כיסם של בעלי המניות והשליטה.