שווי האימפריה של אלשטיין בארגנטינה קורס עם הפסו

נהוג לומר על בעל השליטה באי.די.בי פתוח, אדוארדו אלשטיין, שאין תחום בארגנטינה שהוא לא מעורב בו. אלשטיין הוא הבעלים של חברת האחזקות אירסה (IRSA), שנחשבת לחברת הנדל"ן הגדולה במדינה, ונסחרת בבורסות בואנוס איירס וניו יורק.

אבל מיום ליום, שווי הנכסים של אלשטיין הולך ומתכווץ יחד עם שוויו של המטבע הארגנטיני, הפסו. בשלושת הימים האחרונים איבד הפסו 9.3% מערכו אל מול הדולר, 8% מהקריסה רק ביום המסחר האחרון – לשער של 4 סנט לפסו. בכך השלים המטבע הארגנטיני קריסה של 60% בשנה האחרונה ושל יותר מ־80% בחמש השנים האחרונות.

וכך אירסה נפגעת פעמיים. מחד, ההתחייבויות הדולריות שלה נושקות ל־8 מיליארד דולר, ומאידך, ההכנסות מתקבלות בפסו הארגנטיני החבוט והמשבר המחודש בארגנטינה חונק את העסק של אלשטיין – ההכנסות הדולריות מתכווצות ואילו החוב עולה. האחזקות של אירסה לא נעצרות בנדל"ן: אירסה מחזיקה (29.9%) גם בבנק הגדול בארגנטינה, היפוטקריו (Banco Hipotecario), המתמחה במשכנתאות, בבנקאות פרטית ובכרטיסי האשראי באמצעות טארשופ. כמו כן יש לה פעילות ענפה בתחום החקלאות.

אירסה רגילה למשברים

המשבר ניכר היטב במניית אירסה. בכל אחת מהשנים 2016 ו־2017 המניה הכפילה את עצמה ונסקה לשיא כל הזמנים. אולם, מתחילת 2018 צללה המניה בניו יורק ב־35%, לשפל של שנה וחצי ולשווי של 1.22 מיליארד דולר. התוצאות של אירסה מדווחות בפסו ארגנטיני, ששערו אל מול הדולר משתנה, כאמור, מיום ליום. בסוף הרבעון הראשון של 2018 ירדו ההכנסות שלה ל־3.3 מיליארד דולר (65.7 מיליארד פסו) לעומת 3.6 מיליארד דולר (55.2 מיליארד פסו) ברבעון המקביל, ואילו הרווח הנקי דווקא עלה לחצי מיליארד דולר לעומת רווח נקי של 400 מיליון דולר ברבעון המקביל. 

אדוארדו אלשטיין על רקע פסו צילום: אוראל כהן, שאטרסטוק

גם במשברים הקודמים שפקדו את ארגנטינה ספגו העסקים של אלשטיין טלטלות, אבל הצליחו לעמוד בהן עד כה. אז איזו פגיעה עלולה אירסה לספוג בעקבות המשבר הנוכחי? לאירסה יש שלושה בתי מלון יוקרתיים בבואנוס איירס ו־16 מרכזי קניות בשטח של 3.7 מיליון מ"ר. עוד היא מחזיקה במשרדים בשטח של 1.7 מיליון מ"ר, פרויקטים לדיור בפיתוח, דירות יוקרה וקרקעות למגורים כמעט בכל רחבי המדינה. קרקעות אלה הן אולי עקב אכילס של החברה. במעגל הראשון, מי שעלולים להיפגע ישירות הם מיזמי הדיור ורכישת עתודות קרקע לצורכי פיתוח. במעגל השני, פעילות האשראי והפיננסים של החברה עשויה להיפגע, בצל הפיחות בפסו מול הדולר האמריקאי, שמשפיע על התחייבויותיה של אירסה, המרוויחה בפסו ומשלמת בדולרים.

מנגד, אירסה מחזיקה בנכסים בכל העולם, כולל בישראל ובניו יורק, והעלייה בשוויים מאזנת את שווי החברה כולה. לחברה רגל נוספת, CreSud, אחת החברות החקלאיות הגדולות בדרום אמריקה, המחזיקה בקרקעות חקלאיות רבות באזורי הפאמפס, שמהן היא מפיקה תירס, סויה וחיטה, מגדלת בקר לפיטום ולחלב – סחורות שמחיריהן בעלייה.

חדלת פירעון סדרתית

נשיא ארגנטינה מאוריסיו מאקרי מנסה להילחם במשבר באמצעות רפורמה שנועדה לשקם את המדינה לאחר שנים של הוצאות ממשלתיות מופרזות. רק בשבוע שעבר העלה הבנק המרכזי של ארגנטינה את הריבית בפעם השלישית בשמונה ימים, מ־33.25% לרמה של 40%, כדי לתמוך בפסו הקורס. האינפלציה בארגנטינה ב־2017 עמדה על 25%, השיעור הגבוה ביותר באמריקה הלטינית, למעט ונצואלה. השנה הציב הבנק המרכזי יעד אינפלציה של 15%, אבל אנליסטים מעריכים שהמשבר בארגנטינה רק יחריף.

ארגנטינה כבר הגיעה לחדלות פירעון שמונה פעמים. הפעם הראשונה היתה ב־1827, רק 11 שנים אחרי שהמדינה הכריזה על עצמאותה. אחרי אינפלציה שנתית של 200% בשנות השמונים, ניסתה הממשלה להפחית את שליטתה בכלכלה, להנהיג רפורמות ליברליות ולהפריט את המשק. ב־1991 נערכה רפורמה מטבעית רדיקלית, שהשוותה בין הדולר לפסו והבטיחה יציבות מחירים מחד, ומאידך חיבלה קשות בצמיחה. הכלכלה הארגנטינית שילמה את המחיר על רפורמה זו אחרי פיגועי 11 בספטבר בארה"ב, שעברה למדיניות מרחיבה וחיבלה עוד יותר בכלכלה הרעועה של ארגנטינה. ב־2001 ביטלה ארגנטינה את הצמדת הפסו לדולר, והרגיעה במשבר הגיעה בסוף 2002. וכשנדמה היה שהמדינה עלתה על פסים חיוביים, הגיע המשבר הכלכלי העולמי של 2008, התמוטטות הבנקים בארה"ב ובאירופה עצרה את זרימת ההון לארגנטינה, ושוב פגעה באמון המשקיעים.

הפעם האחרונה שארגנטינה נקלעה לחדלות פירעון היתה באמצע 2016. הסיבה: ריבית של 2.7 מיליארד דולר על אג"ח שהיו חדלות פירעון מאז יולי 2014. אחרי שארגנטינה פרעה את החוב, עלה דירוג האשראי שלה ל־-B. באמצע 2017 הפתיעה ארגנטינה את המשקיעים עם גיוס של 2.75 מיליארד דולר בריבית של 7.9% באג"ח ל־100 שנה. בהנפקה ארוכת טווח זו הלכה ארגנטינה בעקבות מקסיקו, בריטניה ואירלנד, והיה נדמה שהצליחה להחזיר לעצמה את אמינותה בקרב המשקיעים בשווקים העולמיים.

מה אלשטיין אומר?

אבל משבר כלכלי נוסף הוא לא מה שיפחיד את אלשטיין, דור שלישי של יזמי נדל"ן והיהודי העשיר ביותר בארגנטינה. בראיון ל"כלכליסט" לפני שנה הוא אמר כי "ארגנטינה הצליחה לצאת ממשברים שליוו אותה ב־20 השנים האחרונות, ותצליח לצאת גם מהמשבר הנוכחי. אחרי הכל, באירסה עוסקים בנדל"ן ובחקלאות, ובני אדם ימשיכו לצרוך אוכל. בארגנטינה רגילים למצבי משבר ויודעים להגיב עליהם. יש לנו הרבה ניסיון במשברים כלכליים – בעשור הקודם חווינו משבר בכל שנתיים־שלוש. חווינו את קריסת הבנקים בארגנטינה, את משבר הקרה שפגע קשות בתוצרת החקלאית, ואת צניחת ערך הנדל"ן. יש לנו ניסיון רלבנטי להתמודדות כזאת".

אירסה, מנגד, מפרטת בדו"חותיה הכספיים את הסיכונים הנובעים לה מהכלכלה הארגנטינית. "מרבית פעילותנו, רכושנו ולקוחותינו ומרכז הפעילות שלנו ממוקמים בארגנטינה" נכתב בדו"חות. "כתוצאה מכך, איכות הנכסים, מצבנו הכספי ותוצאות הפעילות שלנו ממרכז הפעילות שלנו בארגנטינה תלויים בתנאים המאקרו־כלכליים, הרגולטוריים, החברתיים והפוליטיים השוררים במדינה. בארגנטינה תנאים אלה כוללים שיעורי צמיחה, שיעורי אינפלציה, שערי חליפין, מסים, בקרות מט"ח, שינויים בריבית, שינויים במדיניות הממשלה, חוסר יציבות חברתית והתפתחויות פוליטיות, כלכליות או בינלאומיות אחרות המתרחשות במדינה ומשפיעות עליה".

באירסה מדגישים כי גם צעדים שממשלת ארגנטינה עשויה לנקוט, בהם העלאת שכר לעובדים במגזר הפרטי; הגבלות על העברת מטבע חוץ והעברת הון מארגנטינה; ירידה חדה במחירי הסחורות; והגבלות על אספקת האנרגיה ושחיתות, שמהווה בעיה משמעותית במדינה; עלולים להשפיע לרעה על הכלכלה הארגנטינית וכתוצאה מכך, על תוצאות אירסה. "80% מההכנסות מהנכסים שלנו מרוכזות באזורים גיאוגרפיים מסוימים, ולהאטה כלכלית עלולה להיות השפעה שלילית מהותית על תוצאות הפעילות שלנו ומצבנו הכספי", כותבת אירסה בדו"חות. מדובר בעיקר על מגזר הקניונים וכל בנייני המשרדים הממוקמים בבואנוס איירס הבירה וסביבותיה.

חלק מהפעילויות של אירסה (משמאל למטה בכיוון השעון): קניון alto plermo, קניון Abasto, בנק היפוטקריו ושוק הבקר לבשר בבואנוס איירס צילום: בלומברג

סיכון לשירות החוב

חלק ניכר מההכנסות בארגנטינה נגזר מנכסים אלו, והחברה מזהירה בדו"חות כי "הביצועים התפעוליים של אירסה וערך הנדל"ן שלנו כפופים לסיכון שלפיו הם לא יוכלו לייצר הכנסות מספיקות כדי לעמוד בהוצאות התפעול, לרבות שירות החוב, הוצאות ההון ותזרים המזומנים. אנחנו לא יכולים להבטיח כי ערך הנכסים יגדל או לא יופחת. כתוצאה מכך, ירידה בשווי הנכסים בארגנטינה עלול להשפיע באופן מהותי על עסקינו ועל הדו"חות הכספיים שלנו עקב הערכת שוויו ההוגן של הנדל"ן להשקעה".