האם יציאת דור הבייבי בום לפנסיה תהיה הברבור השחור של השווקים?

"תיקון בריא", כך קראו לירידות החדות שאפיינו בימים האחרונים את המדדים המובילים בשוקי ההון בארה"ב והדביקו את העולם. זאת לאחר שמפברואר 2016 השווקים עולים כמעט ברציפות, ובעשור האחרון בכללותו נראה כי המגמה היא כלפי מעלה בלבד.

הסיבה הרשמית לצלילת המניות היא החשש מאינפלציה, שעלולה סוף סוף להרים ראש לאחר עשור של ריבית אפסית והזרמות כספים בידי הממשלות. אפילו ג'נט ילן, נגידת הבנק הפדרלי של ארה"ב עד לאחרונה, אמרה בנאום הפרישה שלה כי מבחינתה היעדר האינפלציה הוא בגדר תעלומה. האם "התיקון הבריא" מסתיר ברבור שחור לכלכלה המובילה בעולם?

התעלומה שילן לא פיענחה

גרף אחד, שכלכלני ארה"ב ומנהלי ההשקעות בה החלו להפיץ ביניהם לאחרונה, עשוי לספק תשובה לתעלומה של ילן. הוא מציג את התפתחות הצמיחה בכסף הפנוי המחפש השקעות, כולל חסכונות הפנסיה של הציבור, המוגדר בגרף כ"היצע הכסף", מול הצמיחה בתוצר המקומי הגולמי של ארה"ב. אספקת הכסף היא, בעצם, המנוע שתידלק את שוקי ההון בעשור האחרון, שהתאפיינו בביקוש קשיח כמעט למוצרי חיסכון בעולם שבו אלטרנטיבת ההשקעות הסולידית הפכה לא רלוונטית בשל הריבית האפסית. הגרף מציג איך מאז 2009 הולך וגדל קצב הצמיחה של החסכונות, עד שבשלב מסוים סביב 2013 המגמה מתהפכת, קצב צמיחת החסכונות יורד — ולאחרונה הגיע למצב שהוא נמוך מקצב צמיחת הכלכלה.

לפי הגרף, המשברים הפיננסיים הגדולים התרחשו בדיוק בנקודה שבה צמיחת החסכונות הפכה נמוכה יותר מקצב צמיחת הכלכלה, כפי שבא לידי ביטוי באמצעות התמ"ג. כך ב־1987 ארע משבר בשוק המניות, ב־1993 התחולל משבר בשוק האג"ח, בשנת 2000 התפוצצה בועת הדוט.קום וצנחו מניות הטכנולוגיה, ולאחר מכן הגיע המשבר החריף האחרון של התפוצצות בועת הנדל"ן בארצות הברית ב־2008.

הגרף שמדאיג את ארה"ב

מדוע מתכווץ היקף הכסף הפנוי המחפש השקעות? ראשית, סביבת הריבית האפסית נוצרה בידי הבנקים המרכזיים בדיוק כדי שהציבור יפסיק לחסוך ויתחיל לצרוך, ובעצם יעדיף צריכה ואפילו חוב על פני חיסכון. אמנם הריבית האפסית היתה גם הדלק לעלייה בהיקף חסכונות הציבור, שכן גופי הפנסיה שחיפשו תשואה הסתערו על שוקי האג"ח והמניות, אך במקביל הציבור הרחב חסך פחות. שנית, וכאן מסתתר הסיפור שעשוי לפתור את חידת היעדר האינפלציה, חל שינוי בתמהיל האוכלוסיה.

בני דור הבייבי בום — שנולד לאחר מלחמת העולם השנייה, בשנים 1964–1946 — היו עד לפני 4–3 שנים בשיא שנות החיסכון שלהם, אך בשנים האחרונות הם מתחילים לפרוש לגמלאות. בעשור האחרון ייצר הכסף של הבייבי בומרס ביקוש קשיח למוצרי חיסכון — בעיקר נדל"ן להשקעה וניירות ערך, דבר שהעלה את מחיריהם — אך בשנים האחרונות הם ממירים את הביקוש הזה בביקוש למוצרי צריכה. ברגע שנקודת האיזון משתנה האינפלציה עלולה להרים ראש, מחירי השירותים והמוצרים יחלו לעלות, והבנקים המרכזיים ייאלצו להשתמש בכלי המוניטרי העומד לרשותם, העלאת הרבית, כדי לרסן אותה. החשש הגדול הוא שהעלאת הריבית תפוצץ בועות, הן בנדל"ן והן בשוק ההון, אך במקביל תגרום להאטה בצמיחה וחלילה תייצר מיתון.

המשנה למנכ"ל כלל ביטוח ענת לוין מנתחת את הגרף: "המנגנון של המחזור הכלכלי התקלקל, כי העולם נמצא עשר שנים בריבית אפס. כשהריבית נמוכה אנשים רצים לרכוש נכסים. במחזור כלכלי נורמלי, כשרצים לרכוש נכסים ומעלים את מחירם, מגיעים אירועי חדלות פירעון. אבל במציאות של ריבית כה נמוכה זה לא קורה, כי חברות מצליחות למחזר חובותן שנים קדימה, דבר שדוחה את אירועי הדיפולט. נוצר עודף היצע על ביקוש — חברות כרייה כורות יותר, חברות נדל"ן בונות יותר. כיוון שהעולם צומח לאט יותר מכושר הייצור שנוצר בשל הריבית הנמוכה, אין אינפלציה. ואז נוצר עיוות שלמרות עלייה בכמות הכסף אין אינפלציה ואין ריבית".

אלא שלדברי לוין נוצרת במקביל תופעה אחרת: אנשים שיש להם כסף, שנשחק באפיקים הסולידיים, לא שומרים אותו מתחת למזרן, אלא מנפחים נכסים. "אנחנו רואים תופעה עולמית", היא מסבירה, "שבה ריביות נמוכות והרחבות כמותיות של בנקים מרכזיים הביאו לגידול בהיקפי האשראי הגלובליים. יש קורלציה מדהימה, למשל, בין זרימת האשראי בסין לבין מחירי הנדל"ן בסידני, אוסטרליה. זה מעיד על קשר ברור בין יצירת האשראי שלא לשם צריכה אלא לשם השקעה. הדוגמה היא רק המחשה לתהליך הגלובלי שמתרחש: עודף חיסכון שנוצר מול מחסור במוצרים פיננסיים וריאליים שאפשר להשקיע בהם, וכך נוצרת דפלציה במוצרים מול אינפלציה במחירי נכסים. לאנשים אין מה לעשות עם הכסף, והם קונים דירות ומניות ויוצרים אינפלציה במוצרי חיסכון".

נשאלת השאלה מה הבעיה בכך? יש לא מעט כלכלנים שטוענים כי דווקא העלאות ריבית מהוות סיכון ליצירת משברים במשק, וכי כל עוד לא מתפתחת אינפלציה במחירי מוצרים ושירותים אין בעיה לשמור את הריבית הנמוכה לנצח. לוין מתייחסת לתופעה נוספת – העמקת חוסר השוויון. "מי שיש לו עודף חיסכון הוא שיהנה מזה. זו סכנה חברתית שמתרחשת, ולכן הריבית חייבת לעלות. זו גם הסיבה לכך שהאמריקאים מעלים את הריבית. מה זו צמיחה? היא מורכבת משילוב של עלייה באוכלוסיה באמצעות ילודה ופריון. למה יש פחות שיפור בפריון? כי יש פחות מעסיקים. העולם הופך טכנולוגי יותר, ולכן יש יותר חברות ענקיות ופחות חברות קטנות. העולם שייך למעסיקים, ולכן השכר לא עולה מספיק. זו עוד סיבה לכך שהביקושים לא עולים מספיק בכדי לייצר אינפלציה. כל זה מגביר את הקיטוב. הוא מייצר עודף ביקוש למוצרי חיסכון שמתייקרים, שמהם נהנים אלה שכבר יש להם, בעוד מי שאין לו סובל".

הטענה הרווחת היא שריבית נמוכה דווקא מצמצמת פערים, שכן היא מאפשרת מימון זול גם למי שאין לו, אבל על כך משיבה לוין: "צמצום הפערים הוא רק לטווח הקצר, לא כשהריבית נשארת ברמתה עשר שנים. היא מנפחת את מחירי הנכסים ויוצרת קיטוב חברתי בין אלה שיש להם חסכונות לבין אלה שאין להם, שכן מי שיש לו נהנה מהעלייה במוצרי החיסכון (דיור וני"ע — ר"ב) ומי שאין לו — מחיריהם הפכו גבוהים מדי בעבורו". אבל עד כה הבנקים המרכזיים, שלא זיהו לחצים אינפלציוניים, התעלמו מהתנפחות מחירי הנכסים במסגרת שיקולי העלאת הריבית.

"מצב ישראל טוב יחסית"

האם בנקים מרכזיים צריכים להתחשב בפערים חברתיים בשיקולים המוניטריים שלהם? לוין סבורה שלא. "זה לא התפקיד של בנק ישראל, לבטח לא כגורם יחיד. זה תפקידה של המדינה לאזן ולראות את התמונה הכוללת שתעודד השקעות. למדנו שאם כלי הריבית הנמוכה והגברת הנזילות בשווקים היה דרמטי והכרחי בעת משבר, הרי שהתמכרות ארוכה מדי לסביבה כזו יצרה לחצים דפלציוניים שאינם בריאים, במקביל לניפוח נכסי השקעה קיימים. התוצאה האפשרית היא התגברות פערים חברתיים, ואסור להתעלם ממנה.

השינוי במאזן הדמוגרפי

דווקא בישראל נעשו צעדים רבים למזעור הבעיה, בדמות מס הכנסה שלילי והטבות נוספות למעמד העובד. לכן מצבה של ישראל טוב יחסית. אך אף שזה אינו תפקידו של בנק ישראל, הנגידה קרנית פלוג תמיד מדברת על הצורך בצמיחה מכילה — כזו המיטיבה עם כמה שיותר אזרחים". לדברי לוין, "לבנק ישראל אתגר חשיבתי גדול. התופעה הזו של ריבית נמוכה ניפחה את מחירי הדיור בגלל המשכנתאות והמימון הזול, וזו לא תופעה ישראלית. פחות צריך לחשוש מקריסת משקי בית כשהריבית תעלה, כי ישראל היא מדינה עם עודף חיסכון של הציבור. כשמשק בית לוקח משכנתה הוא ערב לה אישית. כדי שלא יסלקו אותו מביתו, הוא ייקח הלוואה על חשבון הפנסיה שלו. נוטלי המשכנתאות יעשו הרבה לפני שימסרו את הבית שלהם לבנק".

אבל בינתיים לא נראה שבבנק ישראל חושבים מחוץ לקופסה, ואחת הסיבות לכך היא החשש מהשפעת הריבית על הדולר ועל היצואנים. לוין מסכימה כי "בבנק ישראל מתמקדים כרגע בעובדה שהכלכלה פה חזקה, ואם הוא יעלה את הריבית הוא עלול לספוג דולר בשווי 3 שקלים. לכן בנק ישראל חייב להיות האחרון להעלות את הריבית, אחרי יתר הכלכלות. בארצות הברית, שבה נתוני הכלכלה הרבה פחות טובים מבישראל, כבר מעלים ריבית, בחלקו בעקבות הגאונות של הנשיא טראמפ, שדואג לשמור על הדולר נמוך אף שהריבית עולה. מספיק שהוא מאיים להפסיק את הסכמי הסחר — והדולר מתרסק".

אבל יש גם כלכלנים הסבורים כי בנק ישראל אינו יכול להתעלם מהתנפחות מחירי הנכסים. בכנס התחזיות שקיים "כלכליסט" באחרונה התייחס לכך פרופ' ליאו ליידרמן, היועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים. "היינו מצפים ממשק שקרוב לתעסוקה מלאה שיגרום לכך שהדפסת כסף תביא לעליית מחירים, שזה בעצם התיקון להדפסת הכסף. אבל האינפלציה הבסיסית נמוכה מאוד, והשאלה לא פתורה. ג'נט ילן אמרה לאחרונה שזו תעלומה, אבל זה מעיד בעיניי על משבר חשיבתי, שמחייב אותנו לחשוב מחוץ לקופסה".

לדברי ליידרמן, ההסברים לאינפלציה הנמוכה יכולים להגיע מרכישות מקוונות, מתחרות בשווקים ומהעובדה שחלק מהחברות חוששות להעלות מחירים כדי לא להרתיע לקוחות. אך ליידרמן מדבר על אינפלציה מסוג אחר, שבהחלט ניכרת בשטח: אינפלציה במחירי הנכסים. "יש עלייה אדירה בכמות הכסף. שוקי המוצרים כנראה תחרותיים יותר, אך בינתיים בשוקי הנכסים מדדי המניות מגיעים לשיאים. ענף הנדל"ן רגיש מאוד לריבית, וכאשר היא נמוכה והמשק בתעסוקה מלאה, זה מביא לעליית מחירי הנדל"ן.

ליידרמן התייחס גם לדילמה שיש לבנקים המרכזיים, אם לשמור על ריבית נמוכה וטען כי "הגיע הזמן שמדיניות הריבית האפסית תתקן את עצמה, ונתחיל לראות התאמה נורמלית של הריבית למצב הנוכחי. אלא שבנקים מרכזיים, בעיקר במערב, חושבים בתוך הקופסה ולא מחוץ לה, וממשיכים לתרום לניפוח בלון הנזילות שמייצר סיכונים. מדיניות הריבית האפסית מיצתה את עצמה. היא פוגעת בחיסכון ובפנסיות ומגדילה את הסיכון בשוקי ההון. הגיע הזמן להאיץ נורמליזציה בריביות, אבל לא נראה לי שזה יקרה ב־2018".

לא דנים במחירי הנכסים

אלא שהדיון בוועדה המוניטרית של בנק ישראל מתמקד בפועל בשאלת קיומה או היעדרה של אינפלציה, בעוד ההתייחסות להתנפחות מחירי הנכסים נדחקת לשוליים. במסגרת דיוני הוועדה המוניטרית האחרונה התייחס אחד החברים לנקודה זו והעיר: "האינפלציה הנמוכה מושפעת, בין השאר, מכך שרמת המחירים בישראל גבוהה מלכתחילה בהשוואה לרמה בעולם, ומכך שהממשלה פועלת להפחתת יוקר המחיה, והיא אינה מעידה על בעיה בביקוש". כלומר, אותו חבר הצביע על האפשרות שהאינפלציה הנמוכה אינה תולדה של ביקושים שאינם גבוהים מספיק לשירותים ולמוצרים, המעידים על צמיחה נמוכה, אלא בעיקר הסרת חסמים ופתיחת השוק לתחרות. הוא גם הוסיף כי "לא יהיה זה נכון מצד הוועדה להתנות שינוי במדיניות המוניטרית בהתפתחות האינפלציה בלבד, ויהיה נכון להחליט על המדיניות תוך התייחסות לשיקולים נוספים, לרבות האופן שבו התמשכות הריבית הנמוכה משפיעה על מחירי הנכסים ועל החיסכון". עם זאת, מדובר בדעה חריגה יחסית בקרב חברי הוועדה.

המחלוקות לא מתמצות, כמובן, לשוק הישראלי. חלק מהכלכלנים מחזיקים בדעה מנוגדת, שלפיה אנחנו נכנסים לעידן של אינפלציה נמוכה, שיישאר עמנו זמן רב, ולכן יש להנמיך גם ציפיות לגובה הריבית העתידית. כלומר, לדעתם הריבית תושפע כמעט בלעדית מסביבת האינפלציה. גם נשיא הבנק המרכזי של סן פרנסיסקו, ג'ון וויליאמס, שיש הנוקבים בשמו כמועמד לסגן יו"ר הפדרל ריזרב, אמר באחרונה כי יש להוריד את הציפיות לגובה הריבית העתידית, שתתאזן להערכתו לאורך זמן על 2.5% — זאת לעומת הממוצע ב־20 השנים האחרונות, שעמד על 4.5%. וויליאמס מסביר את עמדתו זו בכך שקצב הצמיחה של כלכלות העולם התמתן בעקבות הירידה בילודה והירידה בפיריון. בנאום שנשא לאחרונה אמר כי "צמיחה פרודוקטיבית מושפעת מפיתוחים טכנולוגיים, השקעות, חינוך, מחקר ופיתוח. ברור לי שהפרודוקטיביות בסן פרנסיסקו היתה צומחת הרבה יותר, אם היו בעיר פחות בתי קפה היפסטריים, אבל לדאבוני זה לא בשליטת הבנקים המרכזיים".

וויליאמס הוסיף גם כי "מבחינת הבנקאים, העולם החדש של צמיחה מתונה וריביות נמוכות יפעל כמחסום על שוק ההלוואות והרווחיות. אבל ההשלכה הרחבה יותר היא שבעיתות משבר יהיו למדיניות המוניטרית פחות כלים לעודד צמיחה באמצעות הורדת הריבית. לכן נצטרך במצבי משבר להשתמש ביותר כלים לא קונבנציונליים — אפילו ריבית שלילית".

גישות מסוג זו שמשמיע וויליאמס מתעלמות, כאמור, מהסיכונים הכרוכים בריבית נמוכה לאורך זמן — הקצנת הקיטוב החברתי ופערי המעמדות, שעלולים להוציא את ההמונים לרחובות.

הראשונה תהיה יפן

אם הבנקים המרכזיים לא צפויים להתערב, כדי למתן את הקיטוב החברתי הגובר בגלל הריבית הנמוכה, האם יש להמתין לכך שהדור הצעיר, זה שלא צבר נכסים בזמן, ייצא לרחובות? לוין סבורה שהפיצוץ יגיע באופן טבעי בדרך אחרת: "הדבר היחיד שיכול להציל אותנו מהסיטואציה הזו הוא הביקוש למוצרי חיסכון שעדיין קיים, כי לא כולנו פנסיונרים. האינפלציה במחירי הנכסים תיעצר בעצמה, כשהבייבי בומרס יהפכו לפנסיונרים בעשור הקרוב. פתאום נחווה פחות ביקוש למוצרי חיסכון, והפנסיונרים יהפכו מוצרי חיסכון למוצרי סיעוד — אז האינפלציה כנראה תחזור.

"אדם נוטה לחסוך בגיל 30–60, ועם התבגרותו עובר לצרוך על חשבון חסכונותיו. תופעת הבייבי בומרס והזדקנות האוכלוסיה הגלובלית הובילה לעולם ש'סבל' מעודף חיסכון. אבל יציאה לפרישה צפויה להביא לשינוי מבני של יותר צריכה על חשבון מגמת החיסכון. התוצאה של זה יכולה להיות העברה של ערך מעולם הנכסים למחירי הסחורות והשירותים. יש אפשרות, אגב, שהאינפלציה תגיע ראשונה ליפן, שם הריבית היא אפסית כבר במשך תקופה ארוכה יותר".