גיל אגמון מחפש דלק חדש לצמיחה מחוץ לענף הרכב

העסקה המפתיעה, שבמסגרתה צפויה לרכוש דלק רכב שבשליטת גיל אגמון 75% ממניות ורידיס (ואוליה ישראל לשעבר) — חברת תשתיות בתחום המים, החשמל והפסולת — מלמדת על מגמה חדשה בקרב יבואני הרכב.

אלה הבינו שפוטנציאל ההתפתחות בענף הולך וקטן, שהרגולציה גוברת, וכי הם יתקשו לזכות בזיכיונות חדשים, ולכן הם מפנים את הרווחים האדירים שצברו להשקעות בתחומים שונים מתחום פעילותם המסורתי. גם יבואן סוזוקי צבי נטע, יבואן פיאט וסובארו ובעלי נילית מיכאל לוי ויבואני יונדאי ומיצובישי האחים חרל"פ פועלים לכניסה לתחומים חדשים בהשקעות גדולות מרווחי המכוניות. 

דלק רכב מייבאת, באמצעות החברה־הבת דלק מוטורס, את המכוניות מאזדה, פורד, ב.מ.וו ולינקולן ואת אופנועי ב.מ.וו. למרות שחיקה מסוימת במכירותיה ב־2017, הרי שבשנים האחרונות היא רשמה רווחים של מאות מיליוני שקלים, כמו יבואניות הרכב האחרות. רווחים אלה אפשרו לחברה להעלות דיבידנדים לבעלי מניותיה, ובראשם אגמון (37.5%), ואלה סייעו לו לשלם כמעט את כל הלוואת הענק בהיקף של 1.5 מיליארד שקל, שנטל מבנק הפועלים לשם רכישת השליטה בדלק רכב ורכישת מניות של ענקית הרכב פורד. ההלוואה נפרעה גם לאור העלייה במחיר מניית פורד מאז המשבר הפיננסי. נראה כי אגמון העדיף לא להוביל את דלק רכב להשקעות חדשות כל עוד המינוף שלו היה גבוה, ועתה מרגישה החברה שבשליטתו נוח יותר להתרחב לתחומים חדשים.

בנוסף, הן דלק רכב והן אגמון נהנו מרווחים של 700–800 מיליון שקל ממימוש אחזקה של 5% במניות מובילאיי במשך השנים. מדובר בהשקעה שנעשתה בשנותיה הראשונות של החברה, המפתחת פתרונות למניעת תאונות דרכים, שנמכרה לאינטל תמורת 15 מיליארד דולר.

זה יותר משנה שדלק רכב מחפשת להרחיב את תחומי פעילותה, והדירקטוריון בראשות אגמון מבקש לבנות זרוע שנשענת על שלוש רגליים: עסקי הרכב המסורתיים; השקעות בסטארט־אפים וחברות צעירות בתחום הרכב; ותחום חדש ומהותי שאיננו סינרגי לפעילות החברה. עם ההשקעות בשנים האחרונות נמנות אלה שנעשו בחברות אינוביס, אוטוטופס, הליוטק וארגוס, שנמכרה לאחרונה, בניסיון לשחזר ולו חלקית את הצלחת ההשקעה במובילאיי.

שתי האפשרויות שעמדו על הפרק היו השקעות בנדל"ן ובפיננסים, אך הדירקטוריון החליט שתחום הנדל"ן אינו מהווה יתרון לחברה מבחינת ידע וניסיון. תחום הפיננסים, כמו חברות כרטיסי האשראי וכלל ביטוח, שהשקעה בהן נבחנה, נפסל בשל חוסר הרצון לקשר עם כספי פנסיה ובשל הרגולציה שגורמת לחוסר ודאות עתידי, בעוד החברה מחפשת השקעה יציבה ל־10–15 שנה.

בסופו של דבר נבחרה ורידיס כהשקעה בתחום חדש, מהותי ולא סינרגי, ואת הפנייה לחברה יזם גבי פרל, יו"ר קרן בראשית לשעבר, שקשור לקרן אוק־טרי, שביקשה למכור את אחזקותיה. דלק רכב עשויה לצרף שותף פיננסי ב־20% ממניות החברה ולגייס אג"ח למימון העסקה, שנעשית לפי שווי חברה של 1.4 מיליארד שקל (לא כולל חוב). לוורידיס יש חוב של 700 מיליון שקל.

בסוף 2014 רכשה קרן אוק־טרי את פעילותה של ואוליה תמורת 450 מיליון דולר (אז כ־1.8 מיליארד שקל). מאז משכה הקרן מהחברה, על פי הערכות, כ־700 מיליון שקל בדיבידנדים וסכומים אחרים, ועתה היא מוכרת את חלקה לפי שווי חברה של 1.4 מיליארד שקל.

לפני חמישה חודשים רכשה קרן תש"י, בניהולו של ירון קסטנבאום, 20% ממניות ורידיס לפי שווי פעילות (שווי מניות בתוספת חוב) של 500 מיליון דולר (1.8 מיליארד שקל). ל"כלכליסט" נודע כי בשבוע שעבר מימשה תש"י אופציה ורכשה 5% נוספים, כך שאם העסקה של דלק רכב תצא לפועל, תחזיק דלק רכב ב־75% מוורידיס, ותש"י ב־25%.

גיל אגמון צילום: גיל אגמון

מהגדולות בתחום בישראל

מחזור הפעילות המוערך של ורידיס הוא 1.3 מיליארד שקל לשנה, והרווח הנקי מגיע ל־135 מיליון שקל. ורידיס, בניהולו של אריאל קפון, הוקמה ב־1993 כחלק מקבוצת ואוליה העולמית, והיא אחת הגדולות בתחומה בישראל. ורידיס מחזיקה ב־20% ממניות תחנת הכוח הפרטית OPC במישור רותם, שאחראית ל־3% מייצור החשמל בישראל ול־19% מהפקת החשמל הפרטי.

ורידיס מחזיקה גם ב־50% ממניות מתקן ההתפלה באשקלון, עם הספק של 127 מיליון מ"ק בשנה. עוד היא מחזיקה ב־25% ממניות חברה שמפעילה את מטמנת אפעה בצומת זוהר — מטמנת הפסולת הביתית הגדולה בישראל. המטמנה מטפלת ב־4,000 טונות אשפה ביום, מייצרת במקום ביוגז ומחזורה נאמד ב־120 מיליון שקל לשנה. ורידיס מנהלת גם את מכון טיהור השפכים איילון ומטפלת בקרקעות מזוהמות באמצעות חברת ווינדקס.

פעילות משמעותית של ורידיס היא פיתוח ויישום טכנולוגיות RDF (Refuse-Derived Fuel), לייצור מוצרי דלק מוצקים ומוצרי דלק שעשויים מפסולת יבשה בלתי־מסוכנת. מוצרים אלה מחליפים שריפת פחם בתחנות כוח ומספקים אנרגיה לכבשני ייצור בתעשיית המלט. ורידיס חנכה אשתקד מפעל RDF באתר חירייה בהשקעה של 400 מיליון שקל, שיטפל בכל יום ב־1,500 טונות פסולת — כמחצית מהכמות היומית שנכנסת לאתר המיחזור. המפעל ייצר 500 טונות דלק חלופי ביום ויחליף 10% מהדלק שמשמש את מפעל המלט נשר ברמלה.

הכנסות דלק רכב בשלושת הרבעונים הראשונים של 2017 ירדו ב־2.5% להיקף של 2.85 מיליארד שקל, והירידה ברווח הגולמי והתפעולי קוזזה בשינוי חד בסעיפי המימון שלה, כך שרווחיה באותה תקופה עלו ב־13% לסכום של 275 מיליון שקל. דלק רכב, שקבוצת דלק של יצחק תשובה מחזיקה בה ב־22.5%, נסחרת בבורסת ת"א לפי שווי של 2.6 מיליארד שקל.

לידיעת המשקיעים, הדיבידנד בסכנה

 דלק רכב, שנמצאת במו"מ מתקדם לרכישת 75% מקבוצת ורידיס, מתכוונת לממן את העסקה — שהיקפה 1.05 מיליארד שקל — ממקורותיה וכן באמצעות מימון בנקאי או חוץ־בנקאי, והלוואת מוכר, אך גם בוחנת חלופות מימון נוספות.

לחברה יש קופת מזומנים דלילה יחסית, ובסוף הרבעון השלישי של 2017 היא הסתכמה ב־10 מיליון שקל בלבד. אולם יש לה גם ניירות ערך, המסווגים בספרים כ"נכסים לא שוטפים", בשווי של 270 מיליון שקל. אלה כוללים בעיקר השקעה בניירות ערך סחירים של פורד מוטור ומניות סחירות של ב.מ.וו ומאזדה מוטור. מאחר שחלק הארי של התיק מושקע בני"ע של יצרניות שהחברה מייבאת את רכביהן, סביר להניח כי לא תמהר לממש את ההשקעות האלה. המשמעות היא שעיקר מימון העסקה לא יתבסס על מקורותיה העצמיים של דלק רכב, אלא על אשראי חיצוני.

אין זו הפעם הראשונה שגיל אגמון, בעל השליטה בדלק רכב, נדרש להלוואה של מיליארד שקל. לראשונה עשה זאת בספטמבר 2010, כשנהפך ממנכ"ל שכיר לבעל השליטה בחברה. אז רכש אגמון מדלק השקעות, שבשליטת יצחק תשובה, 22% ממניות דלק רכב תמורת מיליארד שקל. אגמון, שלפני העסקה החזיק ב־16% מהמניות, עלה לאחזקה של 37.5%.

בשבע השנים מאז התגלתה דלק רכב כפרת מזומנים, התזרים של החברה מפעילות שוטפת בשנים 2017–2011 הסתכם ב־2.9 מיליארד שקל (לא כולל רבעון רביעי של 2017). בהתאם לתזרים, היו גם הדיבידנדים שדלק רכב חילקה לבעלי מניותיה בשנות השליטה של אגמון נדיבים, וגם הם הסתכמו ב־2.9 מיליארד שקל. חלקו של אגמון עצמו בדיבידנד שחולק מגיע ל־1.1 מיליארד שקל, אולם רובו ככולו לא זרם לכיסו הפרטי אלא לתשלומי הריבית ולהחזר ההלוואה שנטל לצורך רכישת השליטה בדלק רכב.

שבע שנים אחרי רכישת השליטה בחברה כבר הוחזר לבנקים חלק הארי של ההלוואה. גם שווי השוק של מניות דלק רכב טיפס, והיום הוא גבוה ב־34% מהמחיר שאגמון שילם. עובדה זו עשויה להפחית את הלחץ של בעל השליטה לחלוקת דיבידנדים, לצורך שירות החוב האישי שלו.

אם רכישת ורידיס תצא לפועל, סביר להניח שתזרים המזומנים של דלק רכב יופנה להחזר האשראי שהחברה תיטול לצורך מימון העסקה, על חשבון ירידה בהיקף הדיבידנדים לבעלי המניות. הפעילות של ורידיס תתרום לשירות חלק מההלוואה

יכולת שירות החוב של דלק רכב ומדיניות חלוקת הדיבידנדים שלה תלויות בשני גורמים מרכזיים. ראשית, בפעילות הליבה של יבוא הרכב. תזרים המזומנים של דלק רכב מאופיין בתנודתיות גבוהה. לצד שנים חזקות במיוחד, 2015–2014, שבכל אחת מהן ייצרה דלק רכב תזרים של כ־900 מיליון שקל, נרשמו גם שנים חלשות, שהגרועה שבהן היתה 2016, ואשר בה היה לחברה תזרים שלילי של 122 מיליון שקל. שנית, כפי שדלק רכב אפשרה לאגמון לשרת חוב של מיליארד שקל, אף שהוא מחזיק רק ב־37.5% ממניות החברה, לא מן הנמנע שגם הפעילות הנרכשת של ורידיס תתרום לשירות חלק מההלוואה שדלק רכב תיטול למימון העסקה.

כלל נקוט בעולם המימון הוא שככל שהחוב של בעל השליטה גבוה יותר, כך מדיניות חלוקת הדיבידנדים של החברה אגרסיבית יותר. אולם באותה מידה, ככל שהחוב של החברה עצמה גדול יותר, כך נדרשת מדיניות חלוקת דיבידנדים שמרנית יותר. אחרי שבע שנים שבהן כל התזרים מפעילות שוטפת חולק כדיבידנד, החוב של בעל השליטה התכווץ. עובדה זאת מאפשרת לדלק רכב להוריד את הרגל מהגז של הדיבידנד ולנתב את התזרים שהיא מייצרת לצורך ביצוע ומימון השקעות חדשות, שיהוו את מנוע הצמיחה העתידי של החברה.