זכית? תתכונן להפסיד: המחיר הכבד של רכישת חברה מהסדר חוב

כשמוטי בן־משה הכריז ב־2013 על כוונתו להתמודד על השליטה בקבוצת אי.די.בי, מעטים הכירו את שמו — ומעטים אף יותר ידעו לעמוד על טיבו. שלוש שנים וחצי לאחר מכן, הוא כבר נחשב מגה־טייקון.

בשלהי 2013, ערב רכישת השליטה באי.די.בי, לבן־משה היה בית במודיעין שנקנה בעזרת משכנתא ורכב מסוג יונדאי מודל 2007, שגם הוא נרכש באמצעות הלוואה. אף שמדובר בתיאור שמתאים לשכן בבניין ממול, בן־משה התמודד על השליטה בחברות במסגרת שלושה הסדרי חוב ובכולם זכה אחרי שהגיש את ההצעה הגבוהה מכולן. כיום בן־משה הוא בעל השליטה באלון רבוע כחול, שמחזיקה באלון רבוע נדל"ן ובדור אלון, ואם לא יהיו הפתעות של הרגע האחרון, בקרוב הוא יהיה גם בעל השליטה באפריקה השקעות.

אך במקביל לעלייתו המטאורית כמעט, הנוכחות של בן־משה בהסדרי חוב במשק בולטת כל כך עד שנראה מוזר ששמו עדיין לא השתרבב להסדר החוב של יורוקום שבשליטת שאול אלוביץ'.

פירות הבאושים של ההשקעה באי.די.בי

בעוד העסקה לרכישת השליטה באפריקה עדיין לא נסגרה ועדיין מוקדם להכריע ביחס לטיבה של ההשקעה באלון רבוע כחול, את הסיבוב של בן־משה באי.די.בי אפשר כבר לסכם.

בן־משה נכנס להשקעה באי.די.בי בינואר 2014 ויצא ממנה באוקטובר 2015. בפרק זמן של פחות משנתיים הוא רשם הפסד של 527 מיליון שקל. לא מדובר בהפסד "על הנייר", אלא בהפסד ממומש ומוכר, שאין אפילו סיכוי תיאורטי שיתכווץ בדרך נס.

במאבק על השליטה באי.די.בי בן־משה שיתף פעולה עם אדוארדו אלשטיין, והצעת הסדר החוב שהשניים הגישו גברה על זאת שהציג בעל השליטה דאז נוחי דנקנר. במאי 2014 בן־משה הזרים 150 מיליון שקל לזכאי הסדר החוב של אי.די.בי אחזקות, ו־325 מיליון שקל לחברה־הבת אי.די.בי פתוח.

אך כאן לא תמו הזרמות ההון של בעלי השליטה החדשים באי.די.בי. בהמשך השנה בן־משה נדרש להכניס את היד לתוך הכיס ולהשקיע סכום נוסף של 204 מיליון שקל, מה שהביא להשקעה מצטברת של 679 מיליון שקל.

מימין לב לבייב ו מוטי בן משה צילום: אוראל כהן

בשלב הזה מערכת היחסים בין שני השותפים, שנהפכה למתוחה יותר ויותר ככל שההפסדים התבררו, כבר היתה בלתי אפשרית. אחרי תהליך קצר של בוררות, אדוארדו אלשטיין רכש את חלקו של מוטי בן־משה בתמורה ל־152 מיליון שקל — מהלך שצמצם את ההפסד של בן־משה מההרפתקה הקצרה באי.די.בי לכדי 527 מיליון שקל "בלבד". בן־משה אמנם יצא חבול, עם הפסד צורם של יותר מחצי מיליארד שקל, אך נמנע מהצורך לבצע השקעות והזרמות הון נוספות שאלשטיין נדרש להן נוכח מצבה העגום של אי.די.בי באותם ימים.

בן־משה שב למרכז הבמה של שוק ההון בישראל בספטמבר 2016, כשרכש את השליטה באלון רבוע כחול. עדיין מוקדם לקבוע את טיב העסקה, אך עד היום בן־משה הרוויח על הנייר כ־300 מיליון שקל מההשקעה.

המכנה המשותף להשקעה של בן־משה באי.די.בי ובאלון רבוע כחול הוא מימון העסקאות. בשני המקרים בן־משה הביא כסף מהבית. העסקה הנרקמת לרכישת השליטה באפריקה היא ההפך הגמור לכך. בן־משה מתכוון לממן חלק משמעותי ממנה באמצעות גיוס חוב על ידי מינוף של אלון רבוע כחול.

במקום שאליו בן־משה הולך, רבים היו כבר לפניו. השאירו חוב, השאירו הון, השאירו אדמה חרוכה, ומה בן־משה ישאיר אחריו? אפשר רק לקוות שההשקעה באפריקה ישראל תישא פרי דומה יותר לזו שבאלון רבוע כחול ופחות לפרי הבאושים שהניבה השקעתו באי.די.בי. אם לשפוט על פי מחירי האג"ח של אלון רבוע כחול, מחזיקי האג"ח לא מרוצים מהתוכנית של בן־משה למנף את החברה כדי לרכוש את אפריקה. מורת רוחם של המשקיעים באה לידי ביטוי במחירי האג"ח, שירדו ב־1.5% מאז שהכוונות של בעל השליטה בחברה נהפכו גלויות.

היכן שבן־משה נסוג, אלשטיין בחר להתחפר

במקום ובזמן שבו בן־משה בחר לסגת, אדוארדו אלשטיין החליט להתחפר. עד נובמבר 2014 הצמד אלשטיין בן־משה הלך יד ויד והשקיע כתף אל כתף באי.די.בי. זה נכון לגבי התשלום במועד השלמת הסדר החוב במאי 2014, וזה נכון לשתי הזרמות ההון שבוצעו בהמשך השנה. בנקודה הזאת בן־משה הפסיק ואלשטיין המשיך להזרים הון עתק כדי לתמוך באי.די.בי פתוח, שהיתה במדרון חלקלק שמוביל לחדלות פירעון. במאמץ למנוע מאי.די.בי פתוח ללכת בדרכה של החברה־האם להסדר חוב, אלשטיין הזרים 1.3 מיליארד שקל נוספים.

אך כאן לא תמו הזרמות ההון. הן התחילו הרבה קודם לכן. בספטמבר 2012 המשקיע מארגנטינה הזרים 100 מיליון שקל לחברת גנדן הפרטית, שהיתה בבעלות נוחי דנקנר ובאמצעותה הוא שלט בכל קבוצת אי.די.בי. בנוסף לכך, אלשטיין השקיע עוד 460 מיליון שקל ברכישת מניות מהציבור וברכישת המניות שהוחזקו על ידי בן־משה בתמורה ל־152 מיליון שקל. אם נסכום את כל ההון שאלשטיין הזרים לגנדן, לאי.די.בי אחזקות, לאי.די.בי פתוח, לבן־משה ולבעלי מניות אחרים, נגלה כי הוא השקיע סכום עצום של 2.5 מיליארד שקל.

הודות להזרמות ההון של אלשטיין, אי.די.בי פתוח יצאה מכלל סכנה. הערת העסק החי הוסרה מהדו"חות הכספיים של החברה, והאג"ח שלה נסחרות כיום בתשואות חד־ספרתיות נמוכות.

אדוארדו אלשטיין צילום: סיון פרג'

נכון להיום, אי.די.בי היא פרטית וכל מניותיה מוחזקות על ידי דולפין, חברה פרטית שבשליטת אלשטיין. השווי הנכסי הנקי (NAV) של אי.די.בי פתוח מסתכם ב־1.1 מיליארד שקל. שווי זה כולל את מניות דסק"ש שנמכרו לאלשטיין, מניות כלל שמוחזקות על ידי נאמן ונכסים נוספים לא סחירים, בניכוי חוב פיננסי נטו.

הניתוח הצליח, החולה לא מת — אבל המשקיע חבול. נכון להיום, ארבע שנים אחרי שבית המשפט אישר את הסדר החוב של אי.די.בי, אלשטיין מופסד על הנייר 1.4 מיליארד שקל.

אלשטיין ובן־משה אמנם ניצחו את דנקנר, אבל הניצחון התברר כיקר. המנצחים יצאו ממנו בשן ועין, כשכל אחד מהם רושם הפסדים כבדים. זה של אלשטיין עמוק הרבה יותר, אבל הוא עשוי להתכווץ. על זה נאמר, עוד ניצחון כזה ואבדנו.

בן־משה למד לקח, ודאג לגירושים מהירים מלבייב

אדוארדו אלשטיין היה השותף הראשון של מוטי בן־משה בהסדר חוב, אבל לא האחרון שבהם. במסגרת הסדר החוב של אפריקה ישראל נרקם שיתוף פעולה בין בן־משה לבעל השליטה בחברה לב לבייב. גם הצמד הזה התפרק בסופו של דבר, אך הפעם הגירושים היו מהירים — ולא היה רכוש משותף לחלק.

אחרי שני עשורים באפריקה, לבייב צפוי למצוא את עצמו בקרוב מחוץ לחברה, כשהוא משאיר מאחוריו הפסד עצום של 2.7 מיליארד שקל. הסכום הבלתי נתפס שלבייב הפסיד בהשקעה באפריקה נובע מכך שהוא רכש את החברה פעמיים.

הסיבוב הראשון התחיל ב־1996, כשלבייב רכש את גרעין השליטה באפריקה תמורת 780 מיליון שקל. כעבור חמש שנים הוא רכש גם את אחזקות ארקדי גאידמק בחברה תמורת 300 מיליון שקל. ב־2006 הוא רכש גם את המניות שהוחזקו על ידי בנק לאומי בתמורה ל־1.1 מיליארד שקל. כפועל יוצא משלושת המהלכים האלה לבייב השקיע בעשור אחד 2.2 מיליארד שקל וביצר את אחזקתו באפריקה.

באותם הימים זה נראה נפלא. אפריקה עשתה חיל בתחום הנדל"ן בכלל וברוסיה בפרט. עובדה זאת באה לידי ביטוי גם במניה, שנסקה באופן שנראה היה שלבייב עשה עסקה חלומית. את פירות ההצלחה אפריקה חילקה כדיבידנדים. בשנים 2001–2008 אפריקה חילקה דיבידנד בהיקף של 1.8 מיליארד שקל. חלקו של לבייב הסתכם ב־1.3 מיליארד שקל. הלכה למעשה, הדיבידנדים שחולקו עד סוף 2008 קיזזו את רוב ההשקעה של לבייב באפריקה בסיבוב הראשון.

אך הגלגל התהפך במשבר האשראי של 2008. הרבה לפני נוחי דנקנר, מוטי זיסר, אילן בן־דב, אליעזר פישמן, שאול אלוביץ' ואחרים — לב לבייב היה הטייקון הראשון שחברה שבבעלותו הגיעה להסדר חוב.

לבייב יכול היה לבחור בפתרון הקל לכאורה, ולחתוך הפסדים. אבל הוא החליט לנסות ולשקם את אפריקה. יכול להיות שזה היה האגו, ייתכן שזאת האמונה, ואולי זה היה החוב האישי לבנקים שהביא את לבייב לרכוש מחדש את אפריקה. ערב הסדר החוב, בשלהי 2008, לבייב הזרים לאפריקה 782 מיליון שקל. אך הניסיון למנוע מהחברה לגלוש להסדר חוב כשל. בהסדר החוב עצמו לבייב הזרים לאפריקה 765 מיליון שקל נוספים — הזרמה שאפשרה לו לשמור על השליטה בחברה — רק בשביל לראות אותה מגיעה להסדר חוב שני שעתיד להסתיים במהרה.

כחלק מהסדר החוב השני לבייב רכש מאפריקה את אחזקותיה באפי פיתוח, החברה־הבת שמנהלת את פעילות הנדל"ן ברוסיה, בתמורה ל־550 מיליון שקל. נכון להיום לבייב מחזיק ב־65% ממניותיה של אפי פיתוח, ששווי השוק שלהן מסתכם בכ־300 מיליון שקל.

בשורה התחתונה, לבייב הפסיד בשני עשורים באפריקה 2.7 מיליארד שקל. סכום זה אינו כולל את הריביות שהוא נדרש לשלם לבנק הפועלים שמימן את רכישת מניות אפריקה, אך גם לא את השכר של לבייב מאפריקה ומאפי פיתוח.

קללת המנצחים היא ברכת הנושים

הבאים לקבל את התואר "טייקון" באמצעות רכישת חברה בהסדר חוב הם האחים עופר ונתי סיידוף. השניים נערכים לרכישת השליטה ביורוקום תקשורת בתמורה להשקעה של 370 מיליון שקל. ואולם אם לשפוט על סמך הניסיון המר של לבייב, אלשטיין ובן־משה - האחים סיידוף צריכים לקחת בחשבון שהם עלולים להידרש להשקעות נוספות.

קללת המנצח — תופעה שלפיה המנצח במכרז ישלם מחיר גבוה מערכו הכלכלי של הנכס — הוא רעיון שהופיע ב־1971, ומאז הוא מאתגר את הנחת היסוד של הכלכלה המסורתית שלפיה המשקיעים הם רציונליים. במקרה של בן־משה, הקללה רלבנטית מתמיד. המשקיעים בחברות בהסדר חוב, שנהנים מהילה של משקיעים מתוחכמים, היו רוצים להיות במעמד של "אוכלי נבלות", אבל הם מוצאים את עצמם פעם אחר פעם בעמדה של נטרפים.

הסדרי החוב בישראל מאופיינים בתהליך התמחרות ארוך ורב־שלבים, שבו המתמודדים משפרים ומעלים את הצעותיהם. אחרי כל "הצעה מתוקנת" מגיעה "הצעה משופרת" וכן הלאה. כך, הסכום הסופי שבן־משה שילם כדי לזכות בשליטה באי.די.בי היה גבוה באופן משמעותי מזה שהוא הציע בתחילת התהליך, וכך גם הסכום הסופי שבן־משה ישלם עבור אפריקה יהיה גבוה מזה שהציע בתחילת המשא ומתן.

ההתמחרות מביאה לכך שהרווח של הרוכש מצטמצם, במקרה הטוב. במקרה הרע הוא מביא להשקעה כושלת שסופה הפסדים. מנגד, מה שעלול להתברר כקללה עבור הרוכש שמנצח בהתמודדות על השליטה בחברה חדלת פירעון עשוי להיות ברכה עבור הנושים, שמקבלים יותר מכפי שניתן לצפות ממשקיע רציונלי. קללת המנצח היא ברכת הנושים.

ההפסדים הכבדים של לבייב, אלשטיין ובן־משה בולטים בחומרתם בייחוד לנוכח העובדה שהם נצברו דווקא בתקופת גאות בשווקים. קשה לחשוב על אפיקי השקעה שהיו מניבים תשואה שלילית בתקופה שהטייקונים שרפו מיליארדים בהשקעות כושלות בחברות בהסדרי חוב. ואפריקה היא לא החברה היחידה שלא הצליחה להשתקם מהסדר חוב. אי.די.בי פתוח היתה הולכת בדרכה של אי.די.בי החזקות אלמלא ההזרמות הבלתי פוסקות של אלשטיין. מחזיקי האג"ח של פלאזה סנטרס, לשעבר בשליטת מוטי זיסר וכיום בשליטת קרן יורק, העמידו את החוב כלפיהם לפירעון מיידי בחודש שעבר. גם המשקיעים בקרדן אן.וי מתכנסים השבוע כדי לדון בפעולות שיגנו על זכויות המחזיקים.