איך לתמחר את מניית טבע לאחר קבלת האישור של מיילן לשיווק גרסה גנריות לקופקסון?
אורי טל-טנא מאמין שבעתיד יהיו לטבע שתי מתחרות גנריות לקופקסון, אך התרופה תמשיך להוות נכס מהותי עבורה. האם יש עדין הזדמנות במניית ענקית התרופות הישראלית?
טבע קבלה מכה קשה בכך שכעת תתחיל תחרות גנרית מהותית לתרופה המהותית ביותר של טבע. היום הקופקסון תורם לטבע רווח תפעולי של כ-750 מיליון דולר ברבעון. להערכתי בתוך שנה, יהיו שתי מתחרות גנריות לתרופה זו (לאחר שגם סאנדוז תקבל אישור לשיווק בארה"ב), והרווח הרבעוני יתחלק בצורה הבאה, 300 מיליון דולר לטבע ו-100 מיליון דולר לכל מתחרה (כלומר, עדיין הקופקסון יתרום רווח תפעולי של 1.2 מיליארד דולר בשנה לטבע). הסיבה לירידה בעוגה הכוללת של הרווחיות היא ירידה צפויה במחיר התרופות הגנריות יחסית לתרופת המקור, והמשך שחיקה איטי נובע מכניסת תרופות חדשות לטרשת נפוצה. חשוב לציין שלמיילן יש שותפה ולכן חלקה ברווח התפעולי יהיה 50 מיליון דולר ברבעון. בעתיד המעט יותר רחוק תימשך שחיקה הדרגתית ברווחיות הקופקסון (וגם הגרסאות הגנריות שלו) שתנבע מכניסת תרופות נוספות לטרשת נפוצה. להערכתי הערך המהוון של זרם הרווחים שיינבע לטבע מהקופקסון הוא כשמונה עד 10 מיליארד דולר. הקופקסון עדיין מהווה נכס מהותי לטבע.
- הערכות: תחרות גנרית בקופקסון תגרע מיליארד דולר מהכנסות טבע
- עוד צרות לטבע? חברי קונגרס בארה"ב מבקשים לדון בהתייקרות הקופקסון
- המספרים שמאחורי קריסת טבע: האם יש מקום לאופטימיות?
קופקסון 40 מ"ג של טבע. הרווחים יתחלקו אחרת בשוק תחרותי את שווי יתר תרופות המקור של טבע, כולל תחום בריאות האישה שנמכר, וכולל התרופות בפיתוח, אני מעריך בכ-12 עד 18 מיליארד דולר. באחד הטורים האחרונים על טבע נימקתי הערכה זו. בדו"חות הבאים יתברר מה הייתה התרומה לרווח של תחום בריאות האשה שתעזור בתמחור החטיבה ללא פעילות מהותית זו ובנוסף תהיה אינדיקציה נוספת להתפתחות המכירות של התרופה להנטיגטון, ואז ייתכן שניתן יהיה לצמצם את הטווח הרחב הזה של שווי הפעילות.
את התחום הגנרי של טבע אני מתמחר באמצעות השוואה עם מיילן – המתחרה הגדולה של טבע. למיילן רווחיות גבוהה יותר מהחטיבה הגנרית של טבע, ולאחר אישור הקופקסון הפער אף צפוי לצמוח ב 2018. שווי הפעילות של מיילן מורכב מחוב של 14.4 מיליארד דולר וערך שוק לאחר העלייה אתמול בלילה של 18.4 מיליארד דולר. הסכום הוא 32.8 מיליארד דולר. לדעתי החטיבה הגנרית של טבע שווה פחות מערך הפעילות של מיילן, ואני מכפיל את השווי בפקטור של 0.9 (כל משקיע יבחר פקטור התאמה לפי דעתו לגבי היחס בשווי בין החטיבה הגנרית של טבע ובין מיילן). התוצאה היא שווי של 29.5 מיליארד דולר. תחום "אחרים" של טבע מוערך בכמיליארד דולר. לכן ערך נכסי טבע לפי המודל המוצע כאן נע בין 50.5 ל-58.5 מיליארד דולר. מכך יש להפחית עודף התחייבויות פיננסיות של 34.5 מיליארד דולר ונקבל שווי פעילות לטבע של 16 עד 24 מיליארד דולר. חשוב לשים לב שמצוקת הנזילות של טבע נפתרה לשנה הקרובה לאחר ההסכמות עם הבנקים על הקלת ההתניות הפיננסיות (יתכן שיהיה קושי לעמוד באלו של 2018, אך זה עוד רחוק), ולכן שיקול זה כבר לא פוגע בערך המניה.
לטבע, לאחר המרת מניות הבכורה למניות רגילות בסוף 2018 יהיו 1076 מיליון מניות. לכן, לפי המודל המוצע השווי של מניית טבע צריך לנוע בין 14.8 ל 22.3 דולר למניה. לאחר הירידה הלילה, כאשר טבע נסחרת מעט מתחת ל-18 דולר למניה, היא נמצאת קרוב לאמצע הטווח שהוצג, ולכן אני לא חושב שטבע מהווה הזדמנות גדולה כעת, כמו גם שתמחורה מנופח. המינוף הגדול של החברה, כמובן, יוצר תנודתיות רבה בערך המניה.
