כך טלטלה רפורמת המסים של טראמפ את תשואות האג"ח בישראל

בשבוע שעבר הכריז נשיא ארה"ב דונלד טראמפ על רפורמת מסים שעיקריה הורדת מס החברות משיעור של 35% לשיעור של 20%, צמצום ופישוט מדרגות המס ליחידים והטבות לחברות שיחזירו כסף לארה"ב.

שוק המניות הגיב להכרזה באופן מתון, אך תשואות האג"ח בארה"ב הגיבו באופן אגרסיבי יותר ועלו ב־11 נקודות בסיס ל־2.33%. ייתכן שהסיבה לתגובה המתונה של שוק המניות קשורה לכך שמאז בחירתו של טראמפ מדד S&P 500 הוסיף כ־17%, בין השאר על רקע הציפייה לרפורמת המסים. מנגד, התשואות ל־10 שנים שכבר הגיעו במרץ ל־2.63%, התקפלו לאזור ה־2% בתחילת ספטמבר, בין השאר בשל ספקות המשקיעים לגבי יכולתו של טראמפ להעביר את רפורמת המסים. גם כעת לא בטוח שהתוכנית תעבור בקונגרס ולא ידוע כיצד הממשל מתכוון לממן את עלותה שמוערכת ב־1.5 טריליון דולר בעשור הקרוב.

הרכב תיק האג"ח המומלץ

ההשפעה על ישראל

עליית התשואות בארה"ב הובילה באופן אוטומטי לעליית תשואות גם בשוק המקומי. האג"ח השקליות ל־30 שנה איבדו בשבוע האחרון כ־0.8%, והאג"ח ל־10 שנים איבדו 0.4%. באופן כללי, לאחר תקופה ממושכת שבמהלכה נהנו משקיעי האג"ח מירידת תשואות ורווחי הון, החודש האחרון היה שלילי עם הפסדים של עד 1.5% בקצה הארוך של העקום הממשלתי.

מה הקשר בין רפורמת המסים בארה"ב לעליית התשואות? התשובה המתבקשת היא שקיצוץ במסים יוביל לעלייה בגירעון הממשלתי, משרד האוצר האמריקאי ייאלץ להנפיק כמות גדולה יותר של אג"ח ולכן המחירים יירדו והתשואות יעלו. אולם כשמסתכלים על הקשר שבין התשואות ל־10 שנים לבין הגירעון הממשלתי בארה"ב, רואים פער משמעותי בין המציאות לתיאוריה. כך, למשל, בתחילת ינואר 2008 עמד יחס החוב/תוצר על כ־64% בעוד התשואות ל־10 שנים עמדו על 4.76%. כיום יחס החוב/תוצר נמצא ברמה של 104% בעוד האג"ח ל־10 שנים נסחרות בתשואה של 2.33% בלבד. מכאן שגם אם רפורמת המסים תעבור בקונגרס ותוביל לעלייה נוספת בגירעון, כלל לא בטוח שזו הסיבה שאמורה לגרום לתשואות לעלות.

דונלד טראמפ צילום: איי אף פי

מתמחרים העלאת ריבית

להערכתנו, עליית התשואות בסוף השבוע נובעת מכך שהמשקיעים מתמחרים סיכוי גבוה יותר שרפורמת המסים תעבור בקונגרס ותוביל להאצת הצמיחה ועלייה באינפלציה. בהתחשב בעובדה שהמנדט של הפד הוא לדאוג ליציבות מחירים (אינפלציה של כ־2%) תוך כדי תמיכה בשוק העבודה, ניתן להבין מדוע הגירעון לא מעניין והצמיחה והאינפלציה כן. השאלה הגדולה היא מה יישאר בסופו של דבר מרפורמת המסים ומתי היא תעבור בפועל.

עוד לפני רפורמת המס, קצב העלאת הריבית בארה"ב הואץ, וכעת השוק מתמחר סיכוי של כמעט 80% שהריבית תעלה בדצמבר. אם העלאה זו אכן תתרחש, היא תהיה השלישית השנה. קפיצת המדרגה בין האינפלציה המצטברת ב־12 החודשים האחרונים לעומת 2015 ו־2016 מסבירה מדוע בפד מרגישים נוח יותר להעלות את הריבית, זאת לצד המשך ההתחזקות של שוק העבודה וצמיחה מסונכרנת של מרבית הכלכלות הגדולות בעולם.

משקיעי האג"ח בישראל נפגעו החודש מהנעשה בארה"ב, וזאת אף שאין צפי לשינוי מוניטרי בטווח הנראה לעין. האינפלציה עדיין רחוקה מאוד מהיעד התחתון של בנק ישראל, שהיה שמח לראות שפער הריביות בין ארה"ב לישראל יוביל להתחזקות משמעותית של שער הדולר מול השקל, לפני שבכלל ירמזו על שינוי כלשהו במדיניות. זוהי גם הסיבה שהתשואות ל־10 שנים בישראל נמוכות ב־53 נקודות בסיס ביחס לארה"ב ועומדות על כ־1.8% בלבד.

חובה להסתכל מעבר לים

הפער השלילי בתשואות ל־10 שנים הופך את הקשר בין הנעשה בארה"ב לישראל לחזק יותר, ולכן המשקיעים בשוק המקומי צריכים להיות רגישים יותר להתפתחות האינפלציה והצמיחה מעבר לים. המקום היחיד על עקום התשואות שבו יש פער חיובי לטובת ישראל הוא בקצה, בטווח לפדיון של 30 שנה. אג"ח אלו נסחרות בתשואה שקלית של 3.07% לעומת תשואה דולרית מקבילה של 2.86%. התלילות בין התשואות ל־30 שנה לתשואות ל־10 שנים עומדת על 127 נקודות בסיס בישראל לעומת 53 נקודות בסיס בלבד בארה"ב.

נקודה זו הופכת את קצה העקום השקלי לאטרקטיבי ביותר באפיק הממשלתי, אך מדובר באזור המתאפיין ברמת תנודתיות גבוהה אשר אינה מתאימה למרבית המשקיעים. מי שרוצים ליהנות מתשואות גבוהות יותר מבלי להסתכן בהארכת המח"מ צריכים להמשיך ולשלב בין אג"ח קונצרניות למניות.

השורה התחתונה התלילות בין תשואות האג"ח ל־30 שנה לאג"ח ל־10 שנים הופכת את קצה העקום השקלי לאטרקטיבי, אך מדובר באזור המתאפיין ברמת תנודתיות גבוהה שאינה מתאימה למרבית המשקיעים

דרור גילאון הוא כלכלן ראשי באזימוט בית השקעות והבעלים של האתר להאצת הידע וההון הפיננסי ואורנן סולומון הוא מנהל השקעות ראשי ושותף באזימוט בית השקעות