"לעימות עם צפון קוריאה יהיו משמעויות רחבות, אבל הסיכוי שהרע מכל יקרה קטן למדי"

אחרי 26 שנים בבנק פיקטה השוויצרי, מתוכן 17 שנים כמנהל השקעות ראשי, דילג איב אנרי בונזו לבנק יוליוס בר, שבו הוא משמש כמנהל ההשקעות הראשי של הקבוצה וחבר הנהלת הבנק. בונזו מנהל תיק השקעות גלובלי, השלישי בגודלו במערכת הפיננסית בשוויץ - בהיקף של 47 מיליארד דולר. את התיק העצום הוא מנהל בעזרת 170 איש שיושבים בשוויץ, גרמניה, לונדון, סינגפור והונג קונג. הוא למד כלכלה בבית הספר לעסקים בלוזאן ועבד כשנתיים ב-UBS, לפני שהצטרף לפיקטה. החודש ביקר לראשנה בתל אביב, כדי להיפגש עם לקוחות מקומיים של יוליוס בר ולהשיב לשאלות שלהם על אפיקי ההשקעה המומלצים בשווקים הגלובליים.

הראיון עמו נערך לפני מספר ימים, עוד לפני החלטת הבנק הפדרלי על צמצום ההרחבה הכמותית ומכירת אג"ח שרכש בשנות המשבר. בונזו הביע דאגה בראיון מתרחיש כזה,  שהתרחש בפועל מספר ימים לאחר הראיון.

כיצד משפיע המשבר בין ארצות הברית לצפון קוריאה על הכלכלה העולמית?

"מתחים כמו אלו שמתפתחים בין צפון קוריאה לארה"ב הם אירועים גיאו-פוליטיים, שמטבעם הם אירועים חיצוניים למערכת. אלו זעזועים חיצוניים, שאנו לוקחים בחשבון בפילוסופיית ההשקעות, ואיננו יכולים לחזות אותם. לרוב, הם תופסים את המשקיעים בלתי מוכנים. ההקצאה האסטרטגית של המשקיע היא זו שצריכה להגן עליו מפני זעזועים אלו. באופן ספציפי לגבי צפון קוריאה, זהו ככל הנראה אירוע שעלולות להיות לו השלכות משמעותיות מאוד. יחד עם זאת, הסיכוי שהגרוע מכול יתרחש הוא קטן למדי. אנחנו מנהלים תיקי השקעות מגוונים מאוד, ואנו אמורים להיות מסוגלים לעמוד בפני זעזועים כאלו בלי ליצור מתח רב מדי".

איב אנרי בונזו

מה הדבר הכי עיקרי שמדאיג אותך כיום בשווקים?

"אני מודאג מכך שהפד האמריקאי יתחיל לסגת מהשווקים ולצמצם את ההרחבה הכמותית, שהיתה גורם חיוני בשיקום הצמיחה בארצות הברית, לאחר הזעזוע הגדול של משבר הדיור. כמעט 10 שנים לאחר המשבר, הצמיחה בארה"ב היא צנועה יחסית, והביקוש לאשראי במגזר הפרטי נותר די נמוך. יש לי תחושה שג'נט ילן רוצה להוכיח שבקדנציה שלה היא נקטה בכל הפעולות האפשריות בארגז הכלים של בנקאי מרכזי: היא הפחיתה את שיעורי הריבית, הרחיבה את המאזן, הגדילה את שיעורי הריבית וצמצמה בהצלחה את ההרחבה הכמותית".

ואתה סבור שזה מסובך?

"כן. למעשה אין כמעט תקדים למהלך כזה. על הפד לשמור על מאזן קבוע בשווקים. אסור להם לגעת בו, כי אנחנו לא רואים דרישה עצומה לאשראי במגזר הפרטי, לא בקרב תאגידים ולא בקרב משקי בית. אנו רואים אינפלציה שוב ושוב, חודש אחרי חודש, מתחת ליעד של 2% שנקבע על ידי הבנקים המרכזיים במדינות מפותחות. אז למה לקחת סיכון של הקטנת המאזן? ילן חוששת כל הנראה מהתייקרות במחירי הנדל"ן המסחרי בארצות הברית. זו סיבה לגיטימית לדאגה, משום שבועות בשוק הנדל"ן הרבה יותר גרועות מבועות בשוק המניות. הן משפיעות על טווח רחב יותר של גורמים במגזר הפרטי".

לוקח זמן לתקן אותן.

"לוקח יותר זמן לתקן. השבר קשור במינוף וחובות, ולכך יש השלכות חמורות על הכלכלה. אבל אם תבחן את הרמה המוחלטת של מחירי הנדל"ן המסחרי בארצות הברית, הרי שכיום היא בשיא חדש של כל הזמנים. אבל, למעשה, התאוששנו מההפסדים של המשבר רק לאחרונה, ב־2015. ילן חוששת שאם היא תפחית את המאזן של הבנק המרכזי, לא ישקיעו מחדש בכמה אגרות חוב שהגיעו לפדיון, דבר שעלול ליצור התפרקות בשוק האג"ח, ושיעורי הריבית לטווח הארוך ינסקו. אני סבור, שההיפך הוא הנכון: הפד לא שולט בזרוע הארוכה של עקומת התשואות. לראיה, באוגוסט 2011 הכריז הפד על סבב שני של רכישת נכסים. אנשים ציפו ששיעורי הריבית יירדו, שכן הבנק המרכזי עסק ברכישת כמויות משמעותיות של אג"ח, אבל בפועל הריביות זינקו, משום ששוק האג"ח התייחס בביטול להחלטת המדיניות הזו".

אתה בוודאי מכיר את סטנלי פישר, סגנה של ילן, ששותף באופן מלא להחלטות שלה. הוא תמיד היה נועז: הראשון שהוריד את שיעורי הריבית במשבר של 2008, והראשון שהגדיל את שיעורי הריבית, לאחר שהבין כי השווקים יציבים יותר. נראה כי גם הפעם הם רוצים להיות מקוריים.

"זה נכון שפישר חובב מהלכים נועזים, אבל במקרה הזה הוא טוען שהשוק מוכן לצמצום ההרחבה הכמותית, ושאף אחד לא יופתע ממנו. אני חלוק עליו. אם אני צודק, אז לצמצום ההרחבה הכמותית עלולות להיות השלכות שליליות: הריבית לטווח הארוך תרד, וכך אג"ח ממשלתית בת 10 שנים תיסחר מתחת ל-2%. שער הדולר צריך לגדול, ומדד ה-S&P צריך תיקון משמעותי".

פרופ' סטנלי פישר צילום: בלומברג

תהיה לכך השפעה על אירופה ואסיה? האם השווקים שם ימשיכו לעלות?

"אתה מכיר את האימרה הישנה של הברוקרים: 'שווקים שוריים מטפסים על קיר של דאגות'? כל האירועים האחרונים הם חלק מתהליך הטיפוס על קיר הדאגות. המצב בגוש היורו שונה מבארצות הברית - אם נבחן את המדדים הלאומיים של עלויות עבודה ליחידה באירלנד, ספרד ומדינות פריפריה אחרות, נראה שהן עשו מאמצים עצומים להשבת התחרותיות ולהתאמת עלויות העבודה שלהן. התאוששות חדה ומהירה של היורו מובילה בדיוק לכיוון ההפוך. אם אתה חושב על בסיס גלובלי, חלק מהרווחים הללו, שהיו קשים מאוד להשגה, מתבטלים עקב התאוששות היורו. בכל פעם שהמשקיעים מודאגים לגבי התפרקות פוטנציאלית של היורו, יש בנייה מחדש של המטבע האירופי. הון בורח מגוש היורו והמטבע מאבד מערכו, עקב מכירות יורו כתוצאה מבריחת הון.

"לגבי אסיה, אני רוצה להתייחס בעיקר ליפן. בכל פעם שהבנק של יפן מוריד את הרגל מדוושת התמריץ המוניטרי, הין מזנק, כיוון שמטבע חסר יוצר סיכון. איגרות החוב הממשלתיות ביפן הן בבעלות מערכות פיננסיות מוסדיות ומשקי בית ביפן, כך שאין להם חוב חיצוני, והן בעודף אל מול שאר העולם. אני סבור שאגרות החוב הממשלתיות היפניות תבוטלנה, בסופו של דבר".

"יש תמריצים שליליים לעבוד באירופה, היות שהיתרונות הסוציאליים המסופקים על ידי הממשלות לאזרחיהן גבוהים מספיק וארוכים מספיק, כדי לאפשר לאנשים להשיג איזון בין ניצול חלק מזמנם למטרות פנאי ולהתקיים מסובסידיות ממשלתיות. זה הפוך מארצות הברית. כשאתה הולך לבקר כתייר בפארקים בפלורידה, ואתה מגיע במכונית השכורה שלך לחניון, יש שם עובד שיכול להיות סבא שלך, שמנחה אותך איפה לחנות. זה מכה בך מיד. קשישים נוטים להמשיך לעבוד בארצות הברית, בעוד שבאירופה הם פורשים בגיל 50. כרטיסני רכבת בצרפת נהנים עדיין מאותם חוקים שהונהגו כאשר הרכבות הונעו באמצעות פחם, והם זכאים לפרוש בגיל 50, למרות שהרכבות היום אוטומטיות. לצערי, חלק מהרקע הדפלציוני של הכלכלה האירופית, נעוץ בכך שיש תמריצים לאנשים לעבוד פחות".

איך משפיעים המהגרים על שוק העבודה האירופי?

"ההגירה מרחיבה את מאגר העובדים הזולים הבלתי מקצועיים ומקטינה את שכרם. אבל אם לא תהיה תחרות מצד עובדים בלתי מקצועיים שמהגרים למדינה, היתה נוצרת תחרות מצד מכונות ורובוטים. מדינות צריכות להשקיע יותר בחינוך, כי הבעיה אינה זרם של הגירה, אלא שמכונות יחליפו עובדים בעלי כישורים מקצועיים מוגבלים".

מהגרים בדרום איטליה. "הבעיה אינה זרם ההגירה" צילום: איי אף פי

מה אתה צופה למחירי הנפט?

"אם בעבר הנפט היה מצרך בלתי צפוי, עם צפי טוב לטווח הארוך, הרי שכיום הנפט הוא מצרך בלתי צפוי, עם צפי גרוע לטווח הארוך. מחיר הנפט עלול לחזור לרמה של 100 דולרים, ובמקרה של תקרית גיאו-פוליטית במזרח התיכון או במקומות אחרים, אפילו לרמה גבוהה יותר. אבל הנפט והגז הם נכס של המאה ה-20, ויצרני נפט רבים מתכוננים לכך: מקורות האנרגיה יומרו למשהו אחר, נקי יותר, יעיל יותר, שאפשר לאחסנו. לכן, כאשר לקוח שואל אותי לגבי נפט, אני אומר לו: 'תראה, אתה שוחה נגד הזרם".

באילו סחורות אתם ממליצים להשקיע עכשיו?

"אני לא ממש מאמין בסחורות. כשאני מסתכל על צפי מחירי הסחורות לטווח הארוך, הם בקושי עומדים בקצב האינפלציה, משום שהמוח האנושי ממשיך לחדש ולהמציא פתרונות חדשים לעשות יותר עם פחות. אני חושב שסחורות הן שוק מחזורי, ושאחד הסיכונים הגדולים לתחום הוא האטה משמעותית בסין. אני חושב שהממשלה הסינית תעשה הכול כדי למנוע האטה, אבל ברור שקיים סיכון".

ומה לגבי תעשיית ההייטק?

"אנשים מודאגים משום שנאסד"ק הגיע לשיאים חדשים מעל ומעבר לאלה שהושגו בשנת 2000, וזה מזמין השוואות ודיבורים על בועה. אני רואה כמה הבדלים בין מה שקורה עכשיו למה שקרה אז: באותה עת התקיימה הנפקת הון עצומה, היום יש נסיגת הון; אנחנו אפילו לא קרובים להערכות השווי לגבי חברות הטכנולוגיה המובילות הללו, לעומת הערכות השווי שהיו לפני 17 שנה. תשואת תזרים המזומנים החופשי יותר מכפולה מכפי שהיתה אז. לעומת זאת, המקום שבו אני מזהה סיכון פוטנציאלי הוא בחברות טכנולוגיה שהרוויחו רבות מהמעבר מפרסום בלתי מקוון לפרסום מקוון. הן הגיעו לנתח שוק משמעותי ובמיתון הבא בארצות הברית, כאשר תקציבי הפרסום יצטמצמו, הן תושפענה לרעה".

אבל במשבר הבא, יהיה להן כנראה כל כך הרבה מזומנים, שהן יוכלו לעבור אותו בקלות.

"מבחינת העסק, הן תסתדרנה היטב, אני ממש לא מודאג. אבל הרווחיות תיפגע ומחירי המניות יירדו".

ובהקשר זה, איזו עצה יש לך למדינות בנושא חדשנות?

"אני חושב שמדינות כמו שוויץ וישראל צריכות לאפשר יותר חדשנות, ולא לנסות לדחות אותה. כאשר אתה אוסר הפעלת שירותי אובר, זה כאילו שבתחילת המאה שעברה היית אוסר על החלפת עגלות הסוסים במכוניות. זה בדיוק אותו דבר. לשם מה? כדי להגן על משרתו של נהג המונית? הרי הם בכל מקרה יוחלפו בעתיד במכוניות אוטונומיות. כך שמדובר בדחייה של הבלתי נמנע. מדינות צריכות לתכנן הכשרה והכוונה מחדש של כוח העבודה שלהן לכיוון המשרות של מחר. לא אתגר קל בעולם שמשתנה במהירות".