אופציית הבריחה מאלטשולר של מנורה שווה 100 מיליון שקל

השווי של חברת קרנות הנאמנות של אלטשולר שחם הגיע ל־485 מיליון שקל, כך עולה מדו"חות רבעוניים של אלטשולר שחם לרבעון הראשון. עוד עולה מהדו"חות שבית ההשקעות עשוי להידרש לשלם למנורה מבטחים 97 מיליון שקל בעוד שנתיים תמורת חלקה (20%) בחברת קרנות הנאמנות הממוזגת.  

זאת על רקע הסכם המיזוג שנחתם בדצמבר האחרון, שבמסגרתו החברה של מנורה שניהלה אז נכסים בהיקף 7.1 מיליארד שקל מוזגה לתוך החברה של אלטשולר, שניהלה נכסים בהיקף 16 מיליארד שקל, בתמורה להקצאה של 20% מהחברה הממוזגת.

מדובר בסכום לא מבוטל, בהתחשב בעובדה שבית ההשקעות גייס לפני פחות משנה אג"ח בהיקף רבע מיליארד שקל, מהם חולקו כמחצית כדיבידנד למימון רכישת החלק של משפחת דותן, על ידי השותפים הקיימים, גילעד אלטשולר וקלמן שחם.

המיזוג נתפס אז כצעד חכם מבחינת אלטשולר, שכן החלופה של רכישת פעילות הקרנות של מנורה היא בעייתית ביחס לנכסים מסוג זה, שעלולים להתנדף בקלות דרך פדיונות, ללא שליטה אמיתית של חברת הקרנות (בניגוד לקופות גמל, למשל, שם החברה מכירה את הלקוח ויכולה לפעול לשמר אותו).

חלק נכבד מהפדיונות - מהקרנות של מנורה

ואמנם, מאז המיזוג רושמת חברת הקרנות פדיונות של 300–600 מיליון שקל בחודש, ומתחילת 2017 נפדו ממנה כ־2.4 מיליארד שקל (מהם 660 מיליון רק במאי) — הגבוה בתעשייה — כשחלק לא מבוטל מהפדיונות מקורו בקרנות שקנו ממנורה. במילים אחרות, מצד אחד, חלק משמעותי מהנכס הנרכש (כ-25%) מתנדף בפדיונות. מצד שני, מתברר שמנורה לא הסתפקה רק בשותפות והנאה מפירות הדיבידנד, אלא גם סידרה לעצמה אופציית מכר לחלקה, וזאת לתקופה של 30–42 חודשים לאחר המכירה או 60—72 חודשים לאחריה, כלומר בשני חלונות זמן שונים.

אלא שדו"חות אלטשולר חושפים שנכון לסוף מרץ, שווי האופציה של מנורה, בהתאם להערכת שווי של מעריך שהזמינה אלטשולר, היא 97 מיליון שקל. ההערכה ניתנה לאחר לקיחה בחשבון של הפדיונות בשלושת החודשים הראשונים של השנה.

השווי של האופציה של מנורה מתומחר נכון לנתוני הפעילות בסוף מרץ וכמובן שבעת המימוש עשוי להשתנות בהתאם להיקף הנכסים וההכנסות בעת מימוש האופציה בעוד שנתיים - רק אז תוכל מנורה להפעיל אותה.

מנגנון התמחור של האופציה לא נחשף בדו"חות, ולא ברור אם הוא מבוסס על מכפיל הכנסות או נגזר מהיקף הנכסים. כך או כך, אם נכון למרץ שווי חברת הקרנות הממוזגת מוערך ב־485 מיליון שקל, מצבה של מנורה לא רע. בייחוד אם מביאים בחשבון שרק ביולי 2016, הגדילו בעלי בית ההשקעות - גילעד אלטשולר וקלמן שחם - את אחזקותיהם ל־90%, כשרכשו את חלקה של משפחת דותן (25%) תמורת 210 מיליון שקל, המשקפים שווי של 840 מיליון שקל. לפיכך, חברת הקרנות מהווה 57% משווי בית ההשקעות כולו.

בשוק ההון סבורים שהתמחור של חברת הקרנות סביר, שכן הוא משקף מכפיל של 3 על קצב ההכנסות עד אפריל נטו (אחרי תשלום עמלות הפצה לבנקים) של חברת הקרנות, שנכון לאפריל הוא כ־150 מיליון שקל. במילים אחרות, אמנם מנורה עשויה להפעיל את האופציה, אך התמחור שלה נחשב סביר מבחינת אלטשולר.

הדו"חות חושפים גם כי הרווח הנקי של בית ההשקעות ברבעון הראשון של 2017 היה 12.7 מיליון שקל — ירידה של כ־21% לעומת הרבעון המקביל אשתקד. סך ההכנסות ברבעון הסתכמו ב־65.7 מיליון שקל — עלייה של כ־2% לעומת התקופה המקבילה ב־2017. ההוצאות הסתכמו ב־50.9 מיליון שקל — עלייה של כ־6%.

מאלטשולר שחם לא נמסרה תגובה.

גילעד אלטשולר צילום: עמית שעל