ותודה לנושים שהביאוני עד הלום

כנס המשקיעים של קבוצת מבנה, שנערך השבוע בבורסה לניירות ערך בתל אביב, נפתח באופן חריג דווקא עם שקף "תודה" — שקף שעל פי קודים אוניברסליים לא כתובים מופיע תמיד בסוף המצגת ונותן את האות לשלב השאלות והתשובות. מנכ"ל הקבוצה, דודו זבידה, בחר להפוך את היוצרות ולהקדים את המאוחר, כדי להודות לבעלי האג"ח: "לפני שנה וחצי בקשנו מכם זמן, ואפשרתם לנו להציל את החברה".

סיפור ההינצלות של כלכלית ירושלים, החברה שבראש הפירמידה של קבוצת מבנה, ממלתעות הסדר חוב בשלהי 2015 דומה לדרמה שמתרחשת כשקבוצת כדורגל מצליחה להישאר בליגה עם גול שנכבש בזמן פציעות במחזור האחרון של העונה.

המספרים שמקרבים את כלכלית ירושלים לחוף מבטחים

"גול הניצחון" של זבידה היה הנפקה פרטית של מניות שהזרימה לקופת החברה כ־250 מיליון שקל. היה זה גיוס בזק שדילל את בעלי המניות ב־35% ובוצע בהנחה של 16% על מחיר המניה. בעלי המניות "נשכבו על הגדר" לטובת מחזיקי האג"ח הודות לעובדה שבימים ההם לא היה בעל שליטה בקבוצת מבנה, והמנכ"ל, שהיה פטור מנאמנות עיוורת לבעל בית, יכול לעשות את הישר בעיניו.

הספקולציה שהזניקה את שער המניה

במהלך הכנס התייחס זבידה לאפשרות שמניותיה של מבני תעשייה, החברה־הבת (78%) של כלכלית ירושלים, תמחק מהמסחר בבורסה. זבידה אישר שמהלך זה נבחן, כמו חלופות נוספות שנבדקות כדי לייצר ערך לבעלי המניות ולנושים של כלכלית ירושלים ושל מבני תעשיה. מהלך דומה בוצע בפברואר 2011 כשהושלמה עסקת מיזוג בין כלכלית ירושלים לחברה־בת אחרת — דרבן השקעות, שהפכה לחברה פרטית (100%) של כלכלית ירושלים. הספקולציה שהמהלך למחיקת מבני תעשיה מהבורסה יתממש הביא בשני ימי המסחר שחלפו מכנס השקיעים לזינוק של 5.5% בשער המניה של מבני תעשיה. החברות בקבוצת מבנה (כלכלית ירושלים, דרבן ומבני תעשיה) מנוהלות באמצעות מטה משותף שהוקם ב־2014 ובמסגרתו כבר אוחדו הנהלות החברות בקבוצה להנהלה אחת משותפת, תחתיו של זבידה. הקמת מטה ההנהלה המשותף נועד לנצל סינרגיות בין חברות הקבוצה. מיזוג אפשרי עם מבני תעשייה, ככל שיוחלט ליישמו, יאפשר לצמצם עוד יותר את ההוצאות התפעוליות בקבוצת מבנה.

דוד זבידה מנכ"ל כלכלית ירושלים

מעבר משירות חוב ליצירת ערך

על השינוי שחל במצבה של קבוצת מבנה בכלל ושל כלכלית ירושלים בפרט יעידו האג"ח שנסחרו לפני שנה וחצי בתשואת זבל וכיום נסחרות בתשואה חד־ספרתית נמוכה. קבוצת מבנה – שדוד פורר הוא בעל המניות הגדול (24%) בה – קרובה, לעת עתה, לחוף מבטחים, אולם המסע שלה לא תם, וההנהלה לא יכולה להרשות לעצמה לנוח על זרי הדפנה. בשנתיים הקרובות כלכלית ירושלים נדרשת לפרוע חובות ולבצע השקעות בהיקף של 1.45 מיליארד שקל, כשחלק הארי של הסכום קבוע ל־2017. גם בהתחשב בנזילות הגבוהה יחסית ובנגישות הגבוהה שלה לשוק החוב, עדיין מדובר בסכומים לא מבוטלים. גם שיעור המינוף של כלכלית, שירד ב־2016 לרמה של 71%, לעומת 84% בתקופה המקבילה, עדיין נחשב גבוה. לגישתו של זבידה מדובר בשיעור מינוף שעדיין לא מאפשר לו להמליץ לדירקטוריון על חלוקת דיבידנד. זה יקרה רק כששיעור המינוף ירד לכיוון ה־60%. נראה שחרף השיפור המשמעותי שחל במצבה של החברה, טראומת 2015 עדיין ניכרת בקרב הנהלת, וטוב שכך.

אחרי שנים ארוכות שהתאפיינו בחוסר יציבות פיננסית, שבהן מחזיקי אג"ח היו בראש סדר העדיפויות של קבוצת מבנה, בשלה השעה להסית חלק מתשומת הלב של ההנהלה לבעלי המניות. הירידה בחוב הפיננסי והשיפור הדרמטי בנגישות למקורות המימון מאפשרים לקבוצת מבנה לשנות את הפוקוס מניהול פיננסי לניהול תפעולי. לא רק שירות חוב לנושים אלא גם יצירת ערך לבעלי המניות. זבידה הצדיק את הקרדיט שקיבל בכובעו כמנהל של חברה במשבר, ומעתה יהיה עליו להוכיח את עצמו גם כיזם וכאיש נדל"ן

הכותב הוא אנליסט עצמאי