כשהריבית אפסית והשוק רותח אפילו אי.די.בי מצליחה לחזור לחיים ולגייס חוב

השילוב הנדיר של משק הצומח בקצב גבוה (הקריאה הראשונה לרבעון הרביעי מצביעה על קצב צמיחה של 6.2%), לצד ריבית נמוכה באופן קיצוני כבר 24 חודשים, מייצר קרקע פורייה להשקעות באפיק הקונצרני, שעלה בחדות והוביל את מרווחי התשואה לרמות שפל.  

מתחילת השנה עלו מדדי התל בונד בכ־0.6%, כשמדד תל בונד־תשואות השקלי, שנחשב לנועז ביותר, עלה בכ־2%. זאת בזמן שאיגרות החוב הממשלתיות המקבילות לא רשמו תזוזה מהותית. כתוצאה מכך מתקשים היום המשקיעים למצוא אג"ח קונצרניות במרווחי תשואה ראויים, וכשאין מה לקנות בשוק המשני, פונים המשקיעים לשוק הראשוני, או במילים אחרות – להנפקות. מתחילת השנה הונפקו כבר 26 סדרות אג"ח בשווי מצרפי של כ־7.5 מיליארד שקל, ויש עוד לפחות עשר הנפקות בצנרת.

בשבוע שעבר פנתה חברת אי.די.בי לשוק ההון בבקשה לגייס חוב בהיקף כספי של כמיליארד שקל. לשמחתה של החברה, הביקוש בשלב המוסדי היה גבוה בהרבה והסתכם ב־1.5 מיליארד שקל, כשהריבית שנסגרה בשלב זה עמדה על 5.7%. כתוצאה מכך, החליטה החברה להגדיל את היקף ההנפקה, ובשלב הציבורי הסתערו המשקיעים על ההנפקה והורידו את הריבית ל־5.4%. נזכיר שמדובר בחברה המדורגת על ידי מעלות בדירוג "זבל" של CCC, אשר לדו"חותיה הכספיים מצורפת הערת עסק חי.

ההסתערות על האג"ח

אם כך, מה גרם למשקיעים להסתער על הנפקת HY (אג"ח בתשואת זבל) של חברה שעצם היותה בחיים בשלב זה, הוא כמעט בגדר נס פיננסי? להערכתנו, ישנן כמה סיבות מרכזיות לכך. ראשית, מדובר בחברה מוכרת שכבר הספיקה להנפיק שתי סדרות חוב בשנה האחרונה, לא כולל הסדרה הנוכחית. הסיבה השנייה היא שמדובר בסדרה גדולה, כך שהיא רלבנטית למגוון רחב של משקיעים, כולל קרנות נאמנות וגופים פנסיוניים. הסיבה השלישית היא הבטוחה – הסדרה החדשה מגובה בתמורה שתנבע ממכירת כלל ביטוח. מדובר בבטוחה קצת מוזרה שכן לא מדובר במניות כלל ביטוח אלא בזכות ליהנות מהתמורה שתנבע מהמכירה שלה, זאת בשל מגבלות רגולטוריות הקשורות לאפשרויות השליטה בחברת הביטוח.

עם זאת, המשקיעים מאמינים שיחס של 133% בין שווי הבטוחה הנגזר משווי השוק של כלל ביטוח, לשווי החוב, מהווה כרית ביטחון ראויה להשקעת HY. בהקשר לכך נציין, כי המחסור באיגרות חוב גדולות ומוכרות מסוג HY הוא להערכתנו הסיבה הרביעית להצלחת ההנפקה. מאז יישום הוראות ועדת חודק, שמחייבות את הגופים המוסדיים בקביעת קריטריונים ברורים להשתתפות בהנפקות, כולל דרישה מהחברות המנפיקות לעמוד באמות מידה פיננסיות, הצטמצם מאוד שוק ה־HY בישראל. השילוב של חברה גדולה ומוכרת שמספקת בטוחה ומוכנה לשלם ריבית גבוהה יחסית לקיים בשוק, הפך את ההנפקה לסיפור הצלחה.

נוסחת ההצלחה של הגיוס

המשקיעים שהעריכו שהנפקת הענק תצליח, הקדימו ורכשו את הסדרות הקצרות של אי.די.בי פתוח, זאת מתוך הבנה שגיוס חוב חדש יגדיל מאוד את הסיכויים של החברה לעמוד בהתחייבויות הקצרות יותר. כך למשל, בשבוע המסחר האחרון, עלו איגרות החוב של אי.די.בי פיתוח ז' וי' הנסחרות במח"מ קצר, בכ־1.3% ו־ 3.3% בהתאמה. נוסחת ההצלחה של גיוס חוב לחברה במצוקה כבר יושמה בעבר על ידי אי.די.בי, כשזו הנפיקה את סדרה י"ב. הרעיון הוא פשוט – מנפיקים סדרה חדשה של איגרת חוב כנגד שיעבוד על מניות חברה־בת אשר נחשבת חזקה יחסית לחברה־האם. במקרה של סדרה י"ב אשר הונפקה בדצמבר 2016, החברה־הבת שניתנה כבטוחה היתה דיסקונט השקעות.

איזו בטוחה עדיפה?

בהשוואה בין שתי סדרות האג"ח עולה כי תשואת הסגירה במכרז האחרון, על סדרת י"ג שכנגדה משועבדת התמורה מהתגמולים על כלל ביטוח, די דומה לסדרת י"ב המקבילה שכנגדה משועבדות מניות חברת דיסקונט השקעות. בדומה לסדרה החדשה, גם הסדרה הקודמת הונפקה ביחס ביטחונות לחוב של 133% וגם היא צפויה להיפרע בנובמבר 2019. יחד עם זאת, מאז ההנפקה עלתה מניית דיסקונט השקעות בכ־30%, כך שנכון להיום, היחס בין שווי הבטוחה לחוב עומד על כ־170%.

כיצד ייתכן שלמרות עודף הבטחות, סדרה י"ב הוותיקה נסחרת בתשואה דומה לסדרה החדשה? ייתכן שהתשובה קשורה להתנהגות שתי המניות בשנה האחרונה. ההתאוששות בשווי מניות החברות־הבנות סלקום ושופרסל, כמו גם השלמת עסקת אדמה, הובילה לעלייה חדה של 160% בשווי מניות החברה־האם, דיסקונט השקעות. רמז להתפתחות אפשרית במחיר המניה קיבלנו בהודעת חברה מיוחדת של כלל בטוח, לקראת דו"חות הרבעון הרביעי וכחלק מהגילוי הנאות לקראת היותה הבטוחה בהנפקה של החוב החדש של אי.די.בי.

אדוארדו אלשטיין בעל השליטה באי.די.בי צילום: נמרוד גליקמן

בהודעה נכתב שהנהלת החברה צופה רווח צפוי של כ־500-400 מיליון שקל בשל השלכת עליית התשואות לטווח ארוך על העתודות בגין פוליסות ביטוח חיים שנמכרו בעבר. במילים אחרות, ככל שהתשואות באפיק הממשלתי יעלו, כך כלל ביטוח המתאפיינת בתיק ביטוח חיים גדול, צפויה ליהנות. מאידך, צריך לזכור שהחברה נמצאת על המדף וקשה לדעת מה יהיה המחיר הסופי שבו תימכר, זאת במיוחד לאור מורכבות העסקה כפי שכבר ראינו בשנים האחרונות.

לסיום, נציין כחריגה את סידרה ט' שהיא הארוכה ביותר ואינה כוללת שום בטוחה. המשקיעים באיגרת זו בונים על כך שהשווי הנכסי החיובי של החברה ישמר והיא תצליח להמשיך ולשפר את מצבה הפיננסי. במקרה כזה, המח"מ הארוך של האיגרת יוביל לרווחי הון גבוהים ביחס לשאר הסדרות. לעומת זאת, בתסריט השלילי, האיגרת יכולה להפוך למלכודת. רק לפני שנה היא נסחרה ב־66 אגורות. כך או כך, קשה להתעלם מהעובדה שמדובר בסוג של מניה בתחפושת.

דרור גילאון הוא מנכ"ל משותף בבית ההשקעות מנורה מבטחים