מגמת העלייה בתשואות האג"ח בארה"ב עלולה להיעצר בתחנה הבאה - איטליה

בשבוע שעבר המשיכו התשואות באג"ח הארוכות של ממשלת ארה"ב לטפס, וביום רביעי שעבר הן כבר הגיעו לרמה של 2.4%, לפני שירדו מעט ל־2.37%. אצלנו נסחרו האג"ח השקליות לטווח דומה בתנודתיות, אך סיימו את השבוע ללא שינוי משמעותי.

להערכתנו, הדבר החיובי ביותר שקרה בשווקים מאז בחירתו של דונלד טראמפ לנשיאות בארה"ב הוא השינוי הפסיכולוגי האדיר בציפיות המשקיעים. מאז המשבר הפיננסי של 2008 עשו הבנקים המרכזיים כל שביכולתם לייצב את הכלכלות ולתמוך בשווקים. חבילות ההרחבה כללו ריבית אפסית, לעתים גם שלילית, הדפסת כסף ורכישת נכסים פיננסיים בבורסה.  

ארגז הכלים התרוקן

אחד החששות המרכזיים של המשקיעים היה שארגז הכלים של הבנקים המרכזיים התרוקן, ובמצב של הידרדרות כלכלית, "הקסמים" המוניטריים כבר לא יעבדו. מעבר לכך, גם כשהבנק המרכזי של ארה"ב רצה כבר להעלות ריבית, הוא לא ממש היה יכול, שכן העלאת ריבית עלולה היתה להחזיר את הכלכלה למיתון. כשהבנקים המרכזיים הבינו שהם הולכים ומאבדים את היכולת להשפיע, הם החלו להצהיר חדשות לבקרים שנדרשת התערבות פיסקאלית כדי לתמוך בצמיחה. סביר להניח שאפילו ראשי הבנקים המרכזיים באירופה, יפן וארה"ב לא האמינו שהקריאה שלהם לממשלות תיענה בחיוב. עד לבחירתו של טראמפ ניהל ממשל אובמה הדמוקרטי ויכוחים עם חברי הקונגרס הרפובליקנים, בזמן שבאירופה משכו הגרמנים למדיניות צנע ומנעו כל אפשרות להרחבה פיסקאלית אירופית, והממשלה ביפן אכזבה כשהשיקה תוכניות חסרות מעוף. כשזו היתה התמונה, אין פלא שהמשקיעים הסתכלו בגיחוך על תחזית חברי הפד שהריבית תעלה במשך שלוש שנים עד לרמה של כ־2.6%.

אפילו ג'נט ילן נלחצת

אך מאז בחירתו של טראמפ ייתכן שהדברים עומדים בפני שינוי. הדיבורים שלו על בניית ארה"ב מחדש הצליחו להלחיץ אפילו את ג'נט ילן, יו"ר הפד, שפתאום גילתה שלפעמים באמת "צריך להיזהר במה שמבקשים". בעדותה בקונגרס אמרה ילן שכלכלת ארה"ב היתה צריכה את ההרחבה הפיסקאלית לפני שנה או שנתיים יותר מאשר היום. להערכתנו, בהחלט ייתכן מצב שבו בדומה להדפסות הכסף והריבית השלילית נראה התפשטות של ההרחבה הפיסקאלית מארה"ב לאירופה.

תסריט כזה אפשרי אם הגרמנים, שהיום תומכים במדיניות הצנע, ישתכנעו במה שמריו דראגי, יו"ר הבנק המרכזי האירופי, מסביר להם, שהרחבה פיסקאלית היא הצעד המשלים המתבקש למדיניות המוניטרית המרחיבה. להערכתנו, התממשות התסריט הזה עשויה להוביל לצמיחה כלכלית מואצת ולרמת תשואות גבוהה יותר.

השינוי הפסיכולוגי בציפיות המשקיעים והבנקים המרכזיים הוא ההישג הכי גדול של טראמפ עד כה. החששות שהעלאת הריבית תוביל למיתון התחלפו בציפייה להאצה בצמיחה חרף האפשרות שהריבית תעלה. השינוי הפסיכולוגי בציפיות המשקיעים עשוי לאפשר לפד להעלות את הריבית לעבר היעד שלו, ולאחר שנים ארוכות של ריביות אפסיות שמייצרות בועות ופוגעות בחוסכים לפנסיה, נראה חזרה הדרגתית לרמה נורמלית. בנסיבות אלו ייתכן שבאופן אירוני דווקא המועמד שנחשב בעיניי וול סטריט לדמות המתאימה לסדרת ריאליטי, יחזיר את השפיות לעולם הכלכלי.

אבן נגף בארץ המגף

הסיכון העיקרי לתסריט האצת הצמיחה טמון באירופה, וכבר ביום ראשון הבא (4 בדצמבר) צפוי משאל עם שעלול לחשוף מדרון חלקלק שיוביל ליציאתה של איטליה מאירופה. המשאל שעוסק בעניין טכני לכאורה של העברת סמכויות בין גופי הממשל, הפך לאישי בכך שראש הממשלה מָתֶּאוֹ רֶנצִי רואה בו הצבעת אמון. הפעם, בניגוד לסקרים שהיו טרום הברקזיט והבחירות בארה"ב, הצפי הוא לניצחון לאלו שמתנגדים לזרם המרכזי המכהן. אם ניקח את התוצאות צעד קדימה לעבר התפטרות ראש הממשלה הנוכחי והליכה לבחירות, אזי קשה להתעלם מכוחה העולה של מפלגת חמשת הכוכבים שכרגע נראית כמועמדת הטובה ביותר להרכיב את הממשלה הבאה. לאלו שתוהים מהו החלק המרכזי במצע של מפלגת הימין הזו, אז התשובה היא הינתקות מגוש היורו. הבעיה של איטליה חמורה ביותר שכן מדובר במדינה עם יחס חוב־תוצר של 132% ומערכת פיננסית אשר זקוקה לגב של הבנק האירופי המרכזי. באפריל צפויות בחירות גם בצרפת וסביר שגם שם הבדלנים יתחזקו.

פוזיציה קצרת טווח

בשלב זה קשה לדעת מה יהיו תוצאות הבחירות באיטליה ואם ראש הממשלה המכהן יקיים את דבריו ויתפטר אם יפסיד, אבל סביר שלקראת המשאל חוסר הוודאות יקבל ביטוי בירידת תשואות באג"ח, ולכן ייתכן שהיום נוצר חלון הזדמנויות חיובי בשוק האג"ח בכלל ובמח"מ הבינוני־ארוך בפרט. כמובן שזכייה של ראש הממשלה או הפסד דחוק שיאפשר לו להישאר בתפקיד יגדילו את הסבירות לתרחיש האצה בצמיחה, מה שיוביל בחזרה את התשואות כלפי מעלה. מי שלא מעוניין לקחת את הסיכון הזה יכול לקחת פוזיציה קצרת טווח ולסגור אותה לפני התוצאות האמיתיות של משאל העם.

השורה התחתונה: חוסר הוודאות באיטליה מקבל ביטוי בירידת תשואות, לכן ייתכן שכיום נוצר חלון הזדמנויות חיובי בשוק האג"ח בכלל ובמח"מ הבינוני־ארוך בפרט.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות