הצעת רכש מתוקה מדי

כשיצרנית הממתקים העולמית מונדלז (MDLZ) הציעה לרכוש את חברת הרשי האמריקאית (HSY), היה זה מהלך חריג בענף שאותת למשקיעים לעצור ולהקשיב. בחודש שעבר הגישה מונדלז הצעת רכש מלאה להרשי לפי שווי כולל של 24.9 מיליארד דולר. זו כללה רכיב מזומן ורכיב מניות, ומשקפת מחיר של 117 דולר לכל מניית הרשי. בתגובה לפרסום זינקה מניית הרשי ב־16% ומונדלז הוסיפה 6% לערכה. אולם, הנהלת הרשי מיהרה לדחות את הצעת הרכש. 

ב־29 באוגוסט הודיעה מונדלז האמריקאית כי היא מסירה באופן סופי את הצעת הרכש למניות הרשי. בכך היא סתמה את הגולל על שילוב בין החברות, וסללה את הדרך להמשך פעילותה כמעצמת מתוקים עצמאית.

מונדלז, הנכללת במדד s&p 500, היא יצרנית הממתקים הגדולה בעולם. עם מותגי המזון שבבעלותה נמנים עוגיות Oreos ושוקולדי Milka ו־Toblerone. החברה עצמה פחות מוכרת משום שעד אוקטובר 2012 מונדלז לא דיווחה לציבור כחברה עצמאית אלא פעלה כחטיבה בתאגיד המזון העולמי קראפט (KFT). 

הרשי צילום: דוד הכהן

על פניו, רכישת הרשי היתה עשויה בהחלט להתאים למונדלז, משתי סיבות: ראשית, יצירת תמהיל גיאוגרפי משלים של המכירות. ההכנסות של מונדלז בארה"ב מהוות רק כ־20% מסך מכירותיה בעולם. לעומת זאת המכירות של הרשי בשוק זה מהוות 80% מסך הכנסותיה של הרשי. לחברה המשולבת היו צפויות הכנסות של 37 מיליארד דולר בשנה. שנית, הרשי יעילה הרבה יותר ממונדלז. בעקבות תוכנית תלת־שנתית של התייעלות אינטנסיבית, הרשי מציגה כיום שולי רווח תפעולי מרשימים של 20% לעומת 15% בלבד למונדלז. 

במסגרת מבנה השליטה הייחודי בהרשי, קרן מילטון הרשי, קרן צדקה הפועלת בתחום החינוך בפנסילבניה, מחזיקה ביותר מ־80% מזכויות ההצבעה בה; זאת למרות אחזקה מינורית של 8% מהון המניות. לקרן יש מנדט לקביעת עתידה של הרשי, והעבר מלמד כי הקרן לא היתה מוכנה להיפרד מהחברה בקלות. זאת אחת הסיבות לסירובה המהיר למונדלז.

שליטה על שרשרת הייצור היא אבן יסוד לכל חברה יצרנית. מבחינה זו, מונדלז והרשי מצויות בשני קצוות של הסקאלה. תוכנית ההתייעלות שעליה הכריזה הרשי ב־2011 כללה מיזוג קווי ייצור, התייעלות בכוח האדם וניתוב מחדש של תקציבי הפרסום. בעקבות מהלך ההתייעלות, שנמשך שלוש שנים, הצליחה הרשי להגדיל את שולי הרווח התפעולי מ־12% לכמעט 20% בשנה. המהלך הוכתר כהצלחה ומניית החברה הכפילה עצמה במהלך אותה התקופה.

במונדלז הסיפור אחר. בעקבות רכישות שביצעה ב־2012–2008 קראפט, החברה־האם הקודמת של מונדלז, נותרה האחרונה עם מותגים חזקים אך עם סינרגיה תפעולית נמוכה. בנוסף, מפעליה באירופה מיושנים ועלות אחזקתם גבוהה. לפני כשנה הודיעה החברה על התייעלות שתכלול סגירת מפעלים, צמצום ספקים וקיצוץ בכוח אדם.

העסקה בין שתי הענקיות היתה יכולה להיות מתוקה לשני הצדדים בהמשך הדרך, אך לפעמים מתוק מדי זה לא טוב. מאמצע 2018 מתכוון משרד הבריאות בארה"ב להחיל תקנות מחמירות של צריכת הסוכר על יצרניות הממתקים. בין היתר, הן יידרשו להפחית את כמות הסוכר בחטיפי השוקולד ולפרסם "אזהרת סוכר" על גבי עטיפות ממתקים עתירי סוכר.

הרכישה גם היתה דורשת משאבים פיננסיים משמעותיים ממונדלז, ועלולה היתה להעיב על רכישות אפשריות אחרות. הסבירות הגבוהה היא להתממשות אחד התרחישים הבאים. בראשון, החברה תצליח להתייעל ולהגדיל את שולי הרווח התפעולי לרמה של 20%, בדומה להרשי, וכן להגדיל מכירות ונוכחות במסחר מקוון ולפרסם בשווקים מתעוררים. בתרחיש השני, החברה לא תצליח להתייעל ועשויה להוות יעד רכישה לחברת המזון קראפט היינז. בתרחיש השלישי, מודל ההתייעלות בחברה מצליח חלקית והופך אותה ליעד רכישה קלאסי עבור Frito Lay, חטיבת המלוחים של פפסיקו, בדרך לענקית חטיפים גלובלית - Frito Lay מהצד המלוח ומונדלז מהצד המתוק.

השורה התחתונה: נוכח המגבלות הצפויות להרשי בשוק האמריקאי, דחיית ההצעה היטיבה עם מונדלז, שתמשיך כחברה עצמאית, בייחוד אם תצליח ליישם את ההתייעלות כפי שביצעה הרשי.

הכותב הוא אנליסט מניות חו"ל במערך הייעוץ וההשקעות בבנק לאומי