QE בעברית: מה זה בדיוק - ולמה אנחנו כן/לא צריכים את זה
בעת האחרונה פורסם כי בנק ישראל שוקל מדיניות של הזרמת כספים לשווקים על מנת לעודד את הפעילות במשק הישראלי - במקביל לצעדי הורדת ריבית ורכישת מט"ח. מהן ההצדקות לתוכנית מסוג זה בישראל ולמה היא מעוררת התנגדות מצד חלק ניכר מהפעילים בשוק ההון?
בשבועות האחרונים החלו פרשנים וכתבים לדווח כי בנק ישראל בוחן את האופציה של "הרחבה כמותית", קרי רכישות ני"ע במטרה להזרים כספים לשווקים ולעודד את הפעילות במשק.
מהלך ההרחבה הכמותית הידוע ביותר - ובשמו האנגלי Quantitative Easing - הונהג בשנים האחרונות על ידי הפדרל ריזרב בארה"ב בראשות יו"ר הפד הקודם בן ברננקי, והוא בוצע בשלושה סבבים – בניסיון להוציא את המשק האמריקאי ממצבו הקשה לאחר האסון הפיננסי של 2008 (ראו עוד על כך בהמשך). עם זאת, תוכנית ההרחבה הכמותית הראשונה בוצעה ביפן בתחילת שנות ה-2000, בניסיון להוציא את המדינה מהדפלציה, והבנק היפני המרכזי נוקט בשנתיים האחרונות בתוכנית דומה, וממניעים דומים.
הסבב השלישי, הידוע כ-QE3, החל בדצמבר 2012 וצפוי להסתיים ממש בימים אלה – לאחר שבמרבית התקופה ביצע השוק בכל חודש רכישות אג"ח של 85 מיליארד דולר (בשלב הראשון ובשלב המסיים של התוכנית הרכישות היו בסכום נמוך יותר). במקביל באירופה מוביל בחודשים האחרונים הבנק האירופי המרכזי (ECB) תוכנית הרחבה כמותית מוגבלת, שעל פי הערכות תורחב לרכישות אג"ח ממשלתיות במידה שכלכלת אירופה לא תצליח לצאת מהדשדוש המתמשך.
בן ברננקי, יו"ר הפד לשעבר שהוביל את ה-QE בארה"ב - יחד עם סגניתו בעבר ויו"ר הפד הנוכחית ג'נט ילן צילום: איי אף פי .
אלכס זבז'ינסקי הכלכלן הראשי במיטב דש ברוקראז', נותן סיכוי משמעותי להחלטה של בנק ישראל על תוכנית רכישות, כבר בחודשים הקרובים. "בנק ישראל הוכיח בשנה האחרונה שהוא מקדים את ציפיות השוק להקלה במדיניותו", אומר זנז'ינסקי. ההסבר של זבז'ינסקי למהלך הרכישות האפשרי פותח בנתוני הריבית. לדבריו, הורדות הריבית שביצע בנק ישראל בשנה האחרונה לא הצליחו לגרום לירידה משמעותית של הריבית הריאלית במשק (ריבית בנק ישראל בניכוי ציפיות האינפלציה ל-12 חודשים).
"כלל טיילור שקובע מה צריכה להיות הריבית של הבנק המרכזי בהתאם ממרחק של האינפלציה והאבטלה מהרמות הרצויות (לצורך החישובים קבענו רמה הרצויה של האינפלציה של 2% ומצב של תעסוקה מלאה ברמת שיעור אבטלה של 5.5%), מצביע שהריבית בישראל בנסיבות הנוכחיות צריכה להיות שלילית, לראשונה מאז המשבר. כדי להשיג את הריבית השלילית נדרשים צעדים של הקלה כמותית", אומר זבז'נסקי ומזכיר יתרון נוסף של המהלך - "תוכנית הרכישות של בנק ישראל, אם תצא לפועל, עשויה להגביר היחלשות השקל, מה שיסייע ליצוא ובסופו של דבר גם ישפיע על סביבת האינפלציה".
מדיניות ההרחבה הכמותית בארה"ב עוררה מחלוקת קשה בארה"ב ועד היום נשמעים קולות המצביעים על הישגיה לעומת אלה המדגישים את כישלונה. מטבע הדברים, מהלך דומה מצד בנק ישראל לא צפוי לעבור ללא מחלוקת דומה בשוק המקומי.
אורי גרינפלד, הכלכלן הראשי בפסגות, מביע ספק לגבי יעילות מהלך כמותי בישראל. "על מנת להעריך אם התוכנית תצליח צריך קודם להחליט מהי המטרה. תיאורטית, להרחבה כמותית יש שלוש מטרות אפשריות: להנזיל ולייצב את המערכת הפיננסית; לתמוך בפעילות המשק; לייצר לחצים אינפלציוניים", אומר גרינפלד, ומוסיף כי "מצב הבנקים בישראל יציב באופן יחסי ואבסולוטי כך שבנק ישראל צריך להתרכז רק בשתי מטרות מתוך שלוש", אך מסייג: "החדשות הפחות טובות הן שניסיון העבר מלמד אותנו כי רק המטרה הראשונה היא זו שהרחבה כמותית מצליחה להשיג".
גרינפלד מסביר: "בארה"ב, ההרחבה הכמותית הראשונה היתה הצלחה מסחררת שכן היא עצרה את התדרדרות המערכת הפיננסית וייצבה אותה בטרם המשבר הופך לקטסטרופה שמזכירה את שנות ה-30 העליזות. מנגד, לגבי תרומת QE2 ו-QE3, הוויכוח מתנהל עד היום. אם נכניס למשוואה גם את הציפיות ל-QE של ה-ECB שהובילו את התשואות בגוש היורו לרמתן הנוכחית ואת ה-QE ביפן הרי שקל לקבל את הדעה שתרומת הרחבה כמותית למשק או לאינפלציה היא שולית בלבד".
אורי גרינפלד צילום: נמרוד גליקמן
דודי רזניק, ראש חטיבת מחקר אג"ח בלאומי שוקי הון, מציב סימני שאלה דומים. "מאחר שבשוק הכספים הישראלי אן מחסור בנזילות ורמת הריבית לטווח ארוך נמוכה מאד, לא ברור מה תהיה התועלת של צעדים אלו. למעשה, כבר מראשית 2014 מפעיל בנק ישראל הרחבה כמותית ובסיס הכסף גדל בקצב המהיר פי 2 מאשר במהלך 2013, וזאת ללא כל השפעה חיובית ניכרת על המשק", אומר רזניק.
זבז'ינסקי מסכים עם עמיתיו כי מבחינת מצב השווקים בפועל, אין באמת צורך במהלך של רכישות אג"ח בשלב הזה – והוא מצדיק את עמדתו בשלושה נימוקים. 1. ראשית, רמת התשואות בשווקים נמוכה מאוד ולא נראה שעלויות המימון מהוות מחסום מפני הרחבת השקעות ע"י הפירמות או הגדלת הצריכה ע"י הצרכנים. גם המגזר העסקי מגייס אשראי במרווחים נמוכים יחסית. 2. אין כעת מחסור בנזילות בשווקים. כבר עתה, שיעור הגידול בכמות הכסף עומד על קרוב ל-25% ב-12 החודשים האחרונים, הגבוה ביותר מאז שנת 2009. לעת עתה זה לא הפריע לאינפלציה לרדת בחדות. 3. יש בתוכנית הרכישות סיכון לניפוח בועות פיננסיות, בפרט בשוק האג"ח הקונצרניות ובשוק הדיור.
קרנית פלוג, נגידת בנק ישראל צילום: עמית שעל
גרינפלד הצביע על בעיה נוספת הטמונה במהלך ההרחבה – לדבריו, עליות בשווקים מייצרות אפקט עושר בקרב הצרכן, אך בסביבה כלכלית מתונה הן גם מעודדות חיסכון במקום צריכה או השקעה כך שהכסף לא יוצא למשק. "בשורה התחתונה, הרחבה כמותית דרך רכישות אג"ח תומכת בשווקים הרבה יותר משהיא תומכת בכלכלה הריאלית. בהינתן שרק לפני מספר שבועות הביעה הנגידה חשש מתמחור חסר של הסיכונים בשוק, רכישות אג"ח לא נראות לנו הפתרון המתאים".
אמיר גיל, סמנכ"ל השקעות פסגות גמל ופנסיה, אמר ל"כלכליסט" כי "הרחבה כמותית בישראל היא לאו דווקא חיובית. אין לזה השפעה עצומה על הכלכלה הריאלית. ביפן ובארה"ב לא הייתה למהלך השפעה טובה, ולכן אני לא בטוח שהוא אכן יצא לפועל. כמו כן, בריביות הנמוכות של היום, זה לא ממש משנה".
מנגד, רונן מטמון, מנהל השקעות ראשי באקסלנס, הוא אחד היחידים שמשמיעים קול מעט שונה: "התרחיש של המשך הורדת ריבית או קידום תכנית רכישות של אג"ח בעקבות פיחות שער החליפין - הוא ריאלי. אני מעריך שתיעשה פעולה. "אני חושב שהאינפלציה בישראל תישאר נמוכה, אין כרגע שום קטר או פרמטר שיגדיל את האינפלציה מלבד הדיור. לכל מחאת המזון והמילקי תהיה השפעה בהמשך, ומחירי המזון יירדו". לפיכך המליץ להימנע ממניות של חברות מזון. "כל זה, בשילוב ריבית אפסית, מעודד אנשים להיכנס לשוקי המניות", הוא מסכם.
מעבר מהיר על הודעות בתי ההשקעות האחרים מעלה כי מרביתם שותפים לדעה כי מהלך של הרחבה כמותית אינו מן העניין בשלב זה. יונתן כץ וכלכלני לידר שוקי הון אומרים כי "בשלב זה אין אנו צופים תוכניית של הרחבה כמותית. הנתונים הכלכליים אינם מצביעים על התמתנות בצריכה הפרטית או אפשרות לכניסה למיתון. הנתונים הכלכליים בישראל אינם מצביעים על מיתון אלא על צמיחה מתונה ושיפור באופטימיות של הסקטור העסקי".
יוטב קוסטיקה, הכלכלן הראשי של מור בית השקעות, טוען גם הוא כי מוקדם מדי לנקוט במהלך רדיקלי: "הנתונים הכלכליים מהחודשים האחרונים, ובראשם סביבת הדיפלציה של המשק הישראלי, ישפיעו בחודשים הקרובים על מקבלי ההחלטות של בנק ישראל שעשויים לבחור בהורדת ריבית נוספת או במהלכים "לא שגרתיים" שנמצאים על הפרק, ביניהם רכישות אג"חים. אנו סבורים שעל בנק ישראל להמתין בשלב זה עם מהלכים מוניטריים נוספים ויש לתת זמן נוסף לריבית הנמוכה להשפיע", אומר קוסטיקה.
