מה יאיים על רווחי טבע בסוף 2010 ומה הרווח האמיתי של נייס?

בשבוע שעבר פרסמה ענקית התרופות טבע את דו"חות הרבעון השני של 2009. גם השוק וגם האנליסטים התלהבו מהתוצאות, ומחיר המניה - במונחים דולריים - חצה את רף 53 הדולרים וקבע שיא של כל הזמנים.

טבע עומדת בפני שבעה רבעונים טובים, והדבר כבר ניכר במחיר המניה. סימני השאלה הגדולים

שני גורמים מרכזיים משפיעים על רווחיה של טבע: מכירות התרופה לטרשת נפוצה, הקופקסון, ומכירות של תרופות הנמצאות בתקופת הבלעדיות הגנרית. הקופקסון היא תרופת המקור המובילה של טבע, וברבעון האחרון היא היתה אחראית לחמישית מכלל מכירות החברה. חלקה של התרופה ברווחי טבע גבוה עוד יותר, כיוון ששיעור הרווח הגולמי הנובע ממנה גבוה בהרבה משיעור הרווח הנובע משאר התרופות של טבע.

באשר לתרופות הנמצאות בתקופת הבלעדיות הגנרית, גם להן תרומה מהותית להיקף המכירות של החברה, אך התרומה משתנה מאוד מעת לעת - בהתאם להשקות החדשות באותו רבעון. לפי החוק האמריקאי שנועד לעודד יצירת תחרות גנרית, החברה הראשונה המקבלת אישור לשווק גרסה גנרית זוכה לשווק אותה באופן בלעדי למשך 180 יום (במקביל לשיווק תרופת המקור). בשל הבלעדיות, מחיר התרופה לא צונח למחיר שוק תחרותי, אלא יורד במתינות בלבד, ולכן הרווחיות ממכירות של תרופות אלו גבוהה מאוד.

אמנם המכירות של תרופות עם בלעדיות גנרית אינן משתוות למכירות של תרופות מקור ערב התחרות וזאת משתי סיבות: מחירה הנמוך יותר של התרופה הגנרית לעומת תרופת המקור, ועצם התחרות עם תרופת המקור. למרות זאת, המכירות מתרופות גנריות בלעדיות מגיעות לאחוזים מהותיים מנתוני המכירות של תרופות המקור ערב התחרות. בטבלה המצורפת אפשר להתרשם מהקשרים החזקים מאוד שבין מכירות הקופקסון ותרופות עם בלעדיות גנרית לבין הרווח הנקי של טבע.

הבלעדיות מתארכת

הדו"חות הרבעוניים של טבע מ־2006 מספקים עדות חותכת לחשיבות הרבה של השקת תרופות עם בלעדיות גנרית. שתי השקות ענק שכאלו - שהיקף המכירות הכולל שלהן בתקופת הבלעדיות האתית עמד על יותר מ־6 מיליארד דולר בשנה - הקפיצו את שיעור הרווח הגולמי של טבע ברבעון השני של 2006 אל יותר מ־55%, והובילו את החברה לרשום רווח שיא עד לאותה תקופה.

השקה גדולה נוספת ברבעון העוקב הובילה את החברה לרווח גולמי דומה ולרווח נקי גבוה יותר. סיום תקופת הבלעדיות הגנרית של תרופות אלו בשני הרבעונים הבאים החזיר את שיעור הרווח הגולמי של טבע אל מתחת ל־50% והרווח הנקי ירד במקביל. בדומה ל־2006, גם 2010 עתידה להיות שנה טובה בתחום ההשקות עם בלעדיות גנרית, ומכך נובעות ההערכות הגבוהות בנוגע לרווחי החברה בשנה הבאה.

טבע: הקשר שבין רווחי החברה להשקות הגנריות ולמכירות הקופקסון

בדו"ח הרבעון השני של 2009 כתבה טבע: "המכירות הושפעו לטובה בעיקר מהשקת הגרסה הגנרית של התרופה Adderal XR ומהמשך המכירות החזקות של הגרסאות הגנריות ל־Lotrel, Yasmin, Protonix ו־Imitrex שהושקו ברבעונים הקודמים".

לצד שתי תרופות הנמצאות עדיין בתקופת הבלעדיות הגנרית (Adderal XR ו־Imitrex) בולטות המכירות של הגרסאות הגנריות לתרופות Protonix ו־Lotrel.

ההשקה של התרופות הגנריות הללו לוותה בתביעות מצד חברות של תרופות המקור. כיוון שסיכויי ההצלחה של התביעות נמוכים, בית המשפט אישר לטבע להמשיך במכירות. המשך המכירות תחת ההליך המשפטי (המקשה על חדירת מתחרים נוספים לשוק) מאריך בפועל את תקופת הבלעדיות הגנרית.

לכן יש לשתי התרופות הללו תרומה ניכרת לרווחי טבע ברבעונים האחרונים, והן מגדילות באופן מהותי את ההכנסות ממגזר התרופות הנהנות מבלעדיות גנרית.

קפיצת המדרגה הנוספת במכירות הקופקסון - שנבעה ברובה מהעלאת מחיר התרופה - היא שאפשרה את עליית הרווח של טבע ברבעון שחלף. הגורם שמאיים יותר מכל על רווחי טבע היא תחרות גנרית לקופקסון, ואמנם ביולי 2008 הוגשה בקשה להליך אישור בלעדיות לגרסה גנרית לקופקסון. טבע הגישה תביעה כנגד בקשה זו בטענה שתוקף הפטנטים על הקופקסון נמשך עד מאי 2014. מלבד זאת, חשוב לציין כי המבנה הכימי המורכב של הקופקסון יקשה על המתחרות לייצר העתק גנרי שיקבל אישור שיווק.

שבעת הרבעונים השמנים שבדרך עתידים להתאפיין במכירות שיא של הקופקסון ובהשקות מהותיות עם בלעדיות גנרית. אבל איך ייראו הרבעונים שלאחר מכן? כפי הנראה הם יעמדו בצל החשש מפני תפוגת הבלעדיות על הקופקסון, ובסימן ירידה מסוימת מהכנסות מתרופות עם בלעדיות גנרית. סביר להניח שמקורות הרווח הגדולים הצפויים ב־2010 ייפגעו לאחר שנה זו.

את החסר יוכלו למלא הכנסות מתחום הביוגנריקה החדש, ואולי הכנסות נוספות אם החברה תצליח לפתח עוד תרופות מקור. האי־ודאות בנוגע לסיכויי ההצלחה של תחומים אלו מקשים על הערכת הרווחיות העתידית של טבע, ומבהירים שמניית העם - שהיתה אחת השקעות היציבות והמוצלחות ביותר בשני העשורים האחרונים - עלולה לגלות תנודתיות מחירים חדה בתחילת העשור הבא.

פער של שלוש שנים בין שני רווחים

נייס היא אחת משלוש חברות הטכנולוגיה הנסחרות במדד ת"א־25. בשבוע שעבר פרסמה החברה את הדו"חות של הרבעון השני, שהציגו רווח שלא לפי תקני החשבונאות (GAAP־Non, שנועד לייצג בצורה טובה יותר את הרווחיות השוטפת של החברה) בגובה 22 מיליון דולר. מדובר ברווח שהיה גבוה כמעט פי שניים מהרווח לפי תקני החשבונאות (GAAP).

תופעה זו מתרחשת בדו"חות נייס כבר שלוש שנים וחצי. נייס היא אחת החברות הישראליות הרושמות את ההפרש הגדול ביותר בין שני הרווחים.

ב־2008, שהיתה שנת שיא בעבור החברה, עמד הרווח לפי תקני החשבונאות על 39 מיליון דולר בשעה שהרווח הלא תקני זינק ל־103 מיליון דולר. הפרש מהותי זה מעלה את השאלה לפי איזה נתון רצוי לנתח את החברה.

כמעט כל האנליסטים מתמקדים ברווח שלא לפי תקני החשבונאות כמייצג את הרווחיות העתידית של נייס. אבל גישה זו עלולה להטעות לעתים את המשקיעים. כאשר ההפרש בין שני הרווחים הוא כה גדול, יש לבחון את מקורו - גם אם מדובר בחברה גדולה ובעלת מוניטין חיובי כנייס.

כבר ב־2006 נוצר פער בין שני הרווחים, במקביל לגל הרכישות שביצעה נייס. למעשה, אותן רכישות הסבירו יותר ממחצית ההפרש. שתי הרכישות המהותיות של נייס היו של IEX ביולי 2006 ושל Actimize באוגוסט 2007.

הסכום ששילמה נייס על שתי החברות עמד על 485 מיליון דולר - יותר מרבע מערך השוק הנוכחי של החברה. חלק מהסכום מומן ממקורותיה העצמיים של נייס וחלק אחר מהנפקת מניות בהיקף של 180 מיליון דולר (לפי מחיר של 35 דולר למניה).

לאחר כל רכישה נוספו למאזן של נייס הנכסים וההתחייבויות של החברה הנרכשת, כאשר ההפרש שבין סכום הרכישה לבין עודף ערך הנכסים על ההתחייבויות נרשם כמוניטין. בעוד המוניטין נשמר במאזן (כל עוד החברה לא מוצאת סיבה להפחיתו), הרי שחלק מנכסי החברה הנרכשת מופחתים לאורך זמן. מרבית ההפחתות משפיעות על הרווח החשבונאי, ומנוטרלות בדו"ח שלא על בסיס חשבונאי.

נייס: רווחים מתואמים ולא מתואמים לאורך השנים האחרונות

כל עוד נייס לא תרכוש חברות נוספות, היקף ההפחתות עתיד לקטון ברבעונים הבאים, אך הוא יישאר מהותי לפחות עד 2012. המשמעות היא הפרש של כ־24–31 מיליון דולר בשנה שבין הרווח שלא על בסיס חשבונאי לבין הרווח החשבונאי (לפני מס, מה שמקטין את ההפרש).

ההתרחבות של נייס מחולקת ל"צמיחה אורגנית" הנובעת מפעילות בתוך החברה ולצמיחה הנובעת ממיזוגים ורכישות. בשלוש השנים האחרונות מילאו הרכישות תפקיד חשוב בצמיחת המכירות המרשימה של נייס, אך השפעתן על הרווח למניה מורכבת יותר.

נייס לא חילקה דיבידנדים בשנים האחרונות, והיא אינה מתכוונת לחלק דיבידנדים בעתיד הנראה לעין. ערימת המזומנים של החברה כוללת 559 מיליון דולר שיכולים להיות מופנים לרכישות נוספות או להתרחבות אורגנית.

הגורם השני האחראי ליצירת ההפרש שבין הרווח הלא חשבונאי לחשבונאי הם תשלומים מבוססי מניות שעיקרם אופציות לעובדים. היקף ההוצאה על אופציות אלו עמד על יותר מ־20 מיליון דולר בכל אחת מהשנתיים האחרונות, ויצר הפרש של יותר מ־15 מיליון דולר בין שני סוגי הרווח.

בתחום ההייטק מהוות האופציות חלק בסיסי ממרכיב ההטבות לעובדים, ולכן רצוי להתייחס אליהן כאל הוצאה של החברה. בעצם ההוצאה שלהן מתחום ההוצאות "המייצגות" (והשמטתן מהרווח הלא חשבונאי) נוצרת הטעיה מסוימת ברלבנטיות שלהן לגבי רווחיה העתידיים של נייס. בעיה זו רלבנטית לחלק ניכר מהחברות היוצרות הפרדה בין שני סוגי הרווח.

אז איזה רווח רלבנטי יותר כשבאים להעריך את הרווחים הצפויים לנייס? ברור שהרווח האמיתי של החברה גבוה בהרבה מהרווח החשבונאי, אבל כפי הנראה הוא נמוך מהרווח הלא תקני שאותו מציגה החברה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק