ניתוח כלכליסט: דרוש מנכ"ל עם יכולת לפטר 20% מהעובדים

אל הקומה ה־11 בבית כלל שבתל אביב, שבה ממוקמת לשכתו של מנכ"ל כלל ביטוח שי טלמון, נהרו בחודשים האחרונים יותר מעשרה מתמודדים שהתחרו על תפקיד מנכ"ל כלל פיננסים. אולם, למרות ההיצע הרחב אף אחד מהמועמדים לא הצליח להתיישב על כיסא המנכ"ל של בית ההשקעות, שסומן בעבר כמועמד להוביל

הציפיות שלא מומשו

כלל פיננסים נחשב עד לפני שלוש שנים לבית ההשקעות הגדול בישראל. בשיא הגאות (סוף 2007) ניהל בית ההשקעות של כלל ביטוח נכסים בהיקף של כ־45 מיליארד שקל, כ־12 מיליארד שקל מיוחסים לנכסים המנוהלים בחו"ל. למספרים המרשימים הללו אפשר להוסיף את ההנפקה המבטיחה בבורסה בשנת 2007, שבוצעה לפי שווי אסטרונומי (שתאם את רוח התקופה) הגבוה ממיליארד שקל.

באותה עת ניצב כלל פיננסים בנקודת פתיחה מעולה: מיתוג מצוין (בית ההשקעות הגדול בישראל) והרבה כסף בקופה שזרם בעקבות גיוס של כ־557 מיליון שקל בהנפקה. אלו היו אמורים לסייע לו לפתח פעילויות חדשות ולהתמודד בהצלחה עם התחרות הגוברת מצד מתחריו. אלא שאז החל בית ההשקעות לבצע סדרת טעויות, שאת תוצאותיהן ההרסניות הוא מנסה לתקן עד היום.

כתבות נוספות בניתוח כלכליסט:

אנליסט: דרוש מנכ"ל לשיקום תדמיות

מיטב: דרוש מנכ"ל מומחה למיזוגים ורכישות

הטעויות שנעשו:

פגיעה בתדמית

טעויות ניהוליות רבות נעשו בכלל פיננסים, חלקן מיוחסות גם למנהלי החברה־האם, כלל ביטוח, ולראשי הקבוצה כולה, אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר. בשנת 2007 החליטו בבית ההשקעות שזה הזמן הנכון לצאת לבורסה. בהיבט הכלכלי זו כנראה היתה החלטה לא כל כך רעה, שכן בית ההשקעות גייס כאמור כ־557 מיליון שקל, אבל בהיבט התדמיתי זו היתה החלטה אומללה ביותר.

בשנת 2008, בזמן שכל בתי ההשקעות ביקשו להסתיר את נתוני השנה הקשה, כלל פיננסים נותר חשוף במערכה. כל הנתונים הועמדו לרשות הציבור: התוצאות הקשות, הפחתות בהיקף של עשרות מיליוני שקלים, קרנות מדממות ומעל הכל שווי שוק שככל שהמשבר החריף, רק הלך והצטמק עד לשפל של כ־116 מיליון שקל בלבד.

את 2008 כולה סיכם בית ההשקעות בהפסד של כ־327 מיליון שקל, ההפסד הגדול ביותר בין החברות הציבורית. חלק גדול מההפסד יוחס להפחתות מוניטין שבוצעו על הרכישה המנופחת של קרנות הנאמנות שלו.

אלא שאז הגיע הרבעון הראשון של 2009 שהביא לשינוי חיובי בשוק ההון. אף שבתי ההשקעות עברו לרווח, כלל פיננסים דווקא דיווח על הפסד (המיוחס לבעלי המניות) רבעוני של כ־2.4 מיליון שקל לעומת הפסד של 12.8 מיליון שקל ברבעון המקביל.

לשם השוואה, בית ההשקעות הגדול בישראל - פסגות - סיים את הרבעון הראשון של 2009 ברווח נקי של כ־17 מיליון שקל.

קרנות נאמנות מדממות

גם בתחום הקרנות ההתחלה היתה אופטימית. רק לפני כשלוש שנים שילם כלל פיננסים סכום של 582 מיליון שקל עבור רכישת קרנות אילנות מבנק דיסקונט. בדו"ח הדירוג של מעלות S&P, שצורף לתשקיף שפרסם בית ההשקעות, נכתב כי "מעלות מעריכה כי רכישת אילנות דיסקונט תרמה לחיזוק מעמדה העסקי של החברה בתחום קרנות הנאמנות. עם זאת, שמירה על מעמד עסקי גבוה מהממוצע בתחום פעילות זה לאורך זמן, בהתחשב בגידול המשמעותי בהיקף הנכסים בעקבות הרכישה, מעמידה בפני החברה, כמו גם בפני מתחריה החדשים שנוצרו בעקבות יישומה של רפורמת בכר, אתגר לא פשוט".

היום, בראייה לאחור, ברור כי מאחורי המילים המכובסות עמדה עובדה ברורה: כלל שילמה הרבה מדי על פחות מדי. קרנות הנאמנות של כלל פיננסים סובלות בתקופה האחרונה מפדיונות כבדים, תוך שינוי תמהילן, כך שרבות מהן מנוהלות תמורת דמי ניהול נמוכים או אפסיים. בשנה שעברה איבדו הקרנות 11.7%, ומתחילת 2009 נרשמו יציאות כספים בהיקף של כ־1.8 מיליארד שקל.

אם מסתכלים על התמונה הכוללת, בעוד שבשיאן ניהלו הקרנות של כלל פיננסים כ־15 מיליארד שקל, בסוף הרבעון הראשון של 2009 הן ניהלו סכום של כ־9.5 מיליארד שקל, מתוכם כ־4 מיליארד שקל (41%) בקרנות הכספיות.

ניהול הפסדים גרוע

הפדיונות מקרנות הנאמנות הובילו, בין היתר, גם להפחתות שווי כבדות. אולם, במקום להסתכל למציאות בעיניים, לבצע הפחתה אחת משמעותית ולצאת לדרך חדשה, בכלל פיננסים בחרו להיאחז בהערכות שווי הזויות ומנותקות מהמציאות הכלכלית, טפטפו את ההפסדים במנות קטנות, הכל כדי להימנע מהפחתות ומהפסדים כבדים.

כך, למשל, ברבעון השני של 2008 הסתפק כלל פיננסים בהפחתה של 21.6 מיליון שקל בלבד, וברבעון השלישי, אחד השחורים בתעשיית בתי ההשקעות, נותרו ראשי בית ההשקעות נאמנים להערכות השווי ולא ביצעו הפחתות. אלא שלאחר לחץ ציבורי, שכלל כתבות שליליות בעיתונות ובקשה מפורשת מרשות ניירות ערך, החליטו בבית ההשקעות לתקן את הדו"חות וביצעו הפחתה נוספת של 80 מיליון שקל. עם זאת, הפחתה זו היתה רק יריית הפתיחה שכן ברבעון הרביעי נאלץ כלל פיננסים להפחית 103 מיליון שקל נוספים.

מחסור בפעילות גמל

לצד כל המכות הללו נאלץ בית ההשקעות להתמודד גם עם העובדה שפעילות הגמל, שהיתה הרגל היציבה של בתי ההשקעות בשנת 2008, מנוהלת בחברה־האם כלל ביטוח. בית ההשקעות הכריז בדו"ח הדירקטוריון שצורף לדו"חות הכספיים של 2007 ש"במסגרת הרחבת מקורות ההכנסה של החברה, נכנסה החברה במחצית השנייה של 2007 לפעילות בתחום החיסכון ארוך הטווח".

אלא שהחלטה כזאת תלויה לא רק בכלל פיננסים, אלא גם בגורמים נוספים. בניגוד להודעת בית ההשקעות החליטה חברת הביטוח לשמור את פעילות הגמל הרווחית והיציבה אצלה, וכלל פיננסים נותר ללא הרגל החשובה ביותר של בית השקעות. כדי להבין את המספרים שמאחורי פעילות הגמל מספיק להביט בדו"חות כלל ביטוח, אשר מהם עולה כי בשנת 2008 הניבה פעילות הגמל רווח של 68 מיליון שקל (לפני מס) וב־2009 רווח של 27 מיליון שקל (לפני מס).

פנייה לאפסילון

במרץ 2008 הודיע בית ההשקעות כי מתקיימים מגעים למיזוג בינו לבין בית ההשקעות אפסילון, שבבעלות כור תעשיות (50%) מקבוצת אי.די.בי ומייסדיו שמואל פרנקל (31.25%) ורון לבקוביץ' (18.75%). אלא שמאז ההודעה לא דווח על שינוי במשא ומתן.

בעוד המנכ"ל שוקי אברמוביץ' הצהיר שאת פעילות הגמל של כלל פיננסים יקימו על בסיס פעילות הגמל של אפסילון, המו"מ לא התרומם, ופעילות הגמל הענפה לא קמה. עם זאת, גם אם התכנון כן ייצא לפועל, באפסילון אמנם מנהלים כ־400 מיליון שקל אולם כלל פיננסים מוגבלת בהיקף הנכסים שתוכל לרכוש, זאת עקב מגבלות רגולטורית, הנובעות מגודל פעילות הגמל של כלל ביטוח.

לאחרונה הופצו שמועות על חידוש המשא ומתן בין הצדדים (כשפרנקל ולבקוביץ' שמנהלים כמנכ"לים משותפים את אפסילון מוזכרים כמי שיכולים לסייע בחיזוק השדרה הניהולית של כלל פיננסים) במקביל לחיפושי המנכ"ל לבית ההשקעות.

איבדו את המקום השני בתעודות סל

פעילות תעודות הסל בכלל פיננסים הוקמה בתחילת 2004 באמצעות חברת מבט תעודות סל. בבית ההשקעות זיהו נכון את המגמה והבינו שמדובר בשוק צומח, שבו יש עוד הרבה מקום לשחקנים נוספים זולת אקסלנס, שנכנס לשוק כבר ב־2003. אולם, אם לשפוט לפי היקף המשאבים שהוקצו לתחום - כנראה שבכלל פיננסים לא הבינו את חוזק הענף.

כמה חודשים לאחר הקמתה הפכה מבט לשחקן בולט בענף, עת ניהלה כמיליארד שקל. שנה לאחר הקמתה, בינואר 2005, הצטרפה לענף שחקנית נוספת, תכלית תעודות סל שבעליה הם קבוצת מייקל דייוויס ותכלית בית השקעות. כיום, ארבע שנים מאוחר יותר, תכלית היא השחקן השני בגודלו בענף ומבט מסתפקת במקום השלישי בלבד, בפער ניכר ממתחרותיה.

כך, בענף תעודות הסל, שבו הגודל הוא פרמטר מרכזי כדי להגיע לרווחיות גבוהה, כלל פיננסים הפסיד. במקום להשקיע את רוב משאביו בחברת תעודות הסל, בכלל פיננסים המשיכו להשקיע בפעילות קרנות הנאמנות המדממת. השיא נרשם ב־2009 עם השקתן של הקרנות המחקות, קרנות שאמורות לעקוב אחר המדדים המובילים בבורסה - מהלך שההיגיון מאחוריו לא ברור נוכח קיומה של חברת תעודת סל (הפועלת באותה גזרה) בתוך הבית.

ניהול תיקים ויציאה לחו"ל

"בפרק זמן קצר קנינו הרבה מאוד חברות ולא ניצלנו בצורה יעילה את כל המשאבים. יש צורך בארגון מבנה הקבוצה מחדש" — משפט זה נאמר על ידי המנכ"ל אברמוביץ' בדיוק לפני שנה. אם לשפוט את מהלך רכישת בית ההשקעות טיטניום (הנסחר בבורסת AIM בלונדון), לפחות מבחינת תזמונו, כלל פיננסים פספס בגדול.

בית ההשקעות נרכש ב־2007, ערב המשבר הפיננסי הגדול. אפשר להניח כי אילו היה נרכש היום, הסכום שהיה משולם עבורו היה נמוך בעשרות אחוזים מהמחיר ששולם, שכלל אז השקעה ראשונית של כ־61 מיליון דולר, ובהמשך השקעה נוספת של כ־2 מיליון דולר. כך, לאחר כשנתיים והשקעה גדולה, טיטניום מציג הפסדים - ב־2008 הציג בית ההשקעות הפסד של כ־25 מיליון שקל (בתרגום לשקלים) וב־2007 רווח מזערי של כ־2 מיליון שקל.

טיטניום מחזיק בשלוש חברות: אחת מתמחה בהשקעות סולידיות, השנייה מתמחה בתחום המניות והשלישית - בקרנות סולידיות וקרנות גידור. לשלושתן נוספה בשנת 2008 חברת ניהול ההשקעות האמריקאית (Boyd Watterson (BWAN שנרכשה על ידי טיטניום תמורת 8.75 מיליון דולר, מהם 7.5 מיליון דולר במזומן ו־1.25 מיליון דולר בהקצאת מניותיה.

מוקדם עדיין לחרוץ מה יעלה בגורלה של השקעה זו, הכוללת גם את ההחלטה האסטרטגית של כלל פיננסים לצאת לפעילות בחו"ל. עם זאת, לפחות בינתיים נראה שגם כאן, במקרה הטוב, תתגלה ההשקעה כבעלת תשואה נמוכה בלבד.

השקעה אומללה בנוסטרו

גם בפעילות הנוסטרו (השקעותיו העצמיות) יצאו בכלל פיננסים להרפתקאות שונות, שכללו השקעה במניית בית ההשקעות קולינס סטיוארט בלונדון. בשורה התחתונה, בית ההשקעות סיכם את 2008 עם הפסד תפעולי של כ־69 מיליון שקל בפעילות הנוסטרו.

לאן הולכים מכאן?

"אחת השאלות הראשונות שנשאלתי בפגישה עם שי טלמון היתה איך אתמודד עם פיטורי עובדים", סיפר אחד הבכירים שהתראיין לתפקיד. ואכן, המשימה הראשונה שעמה ייאלץ להתמודד מנכ"ל כלל פיננסים המיועד תהיה פיטורי עובדים. לפי ההערכות, מדובר בצמצום של כ־20% מכוח העבודה בבית ההשקעות, לצד שינויים קיצוניים בשכבת ההנהלה.

לפי הנתונים שפורסמו בדו"ח השנתי בסוף 2008, בכלל פיננסים הועסקו 397 עובדים, מתוכם 34 עובדים במשרה חלקית ושלושה עובדים נוספים שנמצאים בתקופת הודעה מוקדמת טרם סיום העסקה. המספר כולל גם 67 עובדים שמועסקים במסגרת הפעילות של כלל פיננסים בחו"ל.

מלבד הקיצוץ ייאלץ המנכ"ל המיועד להעביר את בית ההשקעות לרווחיות, תוך טיפול בתחומים הבעייתיים ובהם כאמור פעילות קרנות הנאמנות המדממת של כלל פיננסים. ככל הנראה, אחת האופציות שתיבחן תהיה מכירת הפעילויות בחו"ל, או מציאת דרך יצירתית במיוחד להעביר את הפעילות של טיטניום לרווח, ומהר.

לצד אלה, אחת השאלות שעליהן יידרש מנכ"ל החברה לענות היא מה עושים עם ריבוי השותפויות בפעילויות המרוויחות של הקבוצה, שמונעות מכלל פיננסים ליהנות ממלוא רווחי הפעילויות.

אחת מהפעילויות הללו הן המסחר במט"ח שמתבצעת על ידי חברת אווא (כלל פיננסים מחזיקה ב־33%). חברת אווא רווחית במיוחד, ועל סמך נתוני הרבעון הראשון של 2009, נהנית מקצב רווחים שנתי של כ־80 מיליון שקל. בחברה שותפים גם עמנואל קרוניץ (28%), נגב נוסצקי (28%), אילן קליק וכוכב "הישרדות" וראש מועצת סביון מושיק ליפץ (כ־11% יחדיו).

לצד חברה זו, כלל פיננסים מחזיק גם בחלק ממניות כלל חיתום. בסוף מרץ רכש צחי סולטן, מייסד החברה, את השליטה (51%) בחברה, כך שכלל פיננסים נותר עם אחזקה של 49% בלבד. אמנם ההחלטה על מכירת פעילות החיתום הגיעה לאחר שבמהלך פברואר אישרה ועדת הכספים בכנסת תקנות שקבעו הגבלות בכל הקשור לרכישת גופים מהנפקות שמובילות חברות קשורות, אבל המשמעות היא שכלל פיננסים לא ייהנה מהאפסייד שחל השנה בחברת החיתום בעקבות התאוששות ענף ההנפקות.

גם חברת הנגזרים של כלל פיננסים, שנחשבת למוצלחת ונהנתה מרווח נקי של כ־16 מיליון שקל ב־2008 - לא מפרנסת רק אותה. לכלל פיננסים שלושה שותפים בחברה, המחזיקים ב־46% ממניותיה: ניר הורה, דורון סלוצקי ודן בן יאיר (באמצעות חברת רויאל פלאש). מלבדם ישנם עוד שני שותפים שמחזיקים בכ־10% - סוחרי הנגזרים אמיר זלינגר ומשה שרעבי.

אפילו חברת הברוקארז' של כלל פיננסים לא נמצאת בבעלותו המלאה. כלל אמנם מחזיקה בשליטה בחברה (60%), אולם שאר המניות מוחזקת בידי חברת ג'י.ג'י.איי השקעות ת"א, שבבעלותם של רונן ויסרברג (50%), המשמש גם מנכ"ל כלל פיננסים ברוקראז', נאור אל־חי (25%) והאנליסט יובל בן זאב (25%).

מכאן, שהמנכ"ל החדש יתמודד עם מציאת האיזון שבין שימור פעילויותיה המגוונות של כלל פיננסים וכוח האדם האיכותי שמובילן לבין הרצון להפסיק להתחלק ברווחיהן. ייתכן שהוא ייצטרך לשקול מודל דומה לזה שבוצע באקסלנס - רכישת מניות השותפים תמורת סכומים גדולים תוך שימוש בנוסחאות שיושפעו מתוצאותיה העתידיות של הפעילות.

אולם, מעל כל המשימות שצוינו כאן מרחפת המשימה החשובה מכולן - החדרת רוח קרב בעובדי בית ההשקעות שעברו גם הם שנה לא קלה. עובדי כלל פיננסים מרגישים כבר תקופה ארוכה את ההידרדרות שחלה במעמדו של בית ההשקעות, המשווע למנכ"ל שיקבל החלטות מרחיקות לכת. אף ששוקי אברמוביץ' היה דמות אהובה בכלל פיננסים, כאשר הודיעו על עזיבתו, התחושה היתה שההתחדשות והשינוי קרובים. אלא שמאז מתקשים למצוא בכלל פיננסים מחליף, והתחושה קשה. כמו שזה נראה כרגע, אברמוביץ' יחתום גם על דו"חות הרבעון השני של 2009.