אם הכל טוב, מדוע השווקים לא עולים?

מאז תחילת השנה, אף שוק מניות עיקרי לא הניב תשואה חיובית משמעותית למשקיעים. ארה"ב, אירופה, יפן והשווקים המתעוררים עומדים היום קרוב מאוד לנקודת ההתחלה של השנה, ובישראל המדדים אף ירדו לעומת תחילת השנה.

יותר מכך, השנה המשקיעים גם למדו מחדש שהשווקים יכולים להיות סוערים. התנודתיות שחוו השווקים בחודשים האחרונים לא הייתה מוכרת למשקיעים ב-2017.

כל זה קורה דווקא על רקע מה שנראה כתנאים כלכליים חיוביים. רפורמת המס הגדולה שהנהיג בארה"ב הנשיא דונלד טראמפ, כמו גם שיפור הנתונים הכלכליים בה ועונת הדוחות הכספיים שהייתה טובה מאוד. אך הסתכלות רחבה מראה כי בשנים האחרונות השווקים השיגו ביצועים טובים בהרבה - על רקע תמונה כלכלית פחות חיובית.

בתנאים אלו שואלים המשקיעים - ובצדק - מה התקלקל? בנוסף, השווקים תמיד מסתכלים קדימה. מה שהיה - היה וכבר ידוע לכולם. החשש הוא שכל ה"טוב" כבר מאחורינו, והסיכונים לפנינו.

נשיא ארצות הברית דונלד טראמפ צילום: איי אף פי

ההכנסות עולות - אך גם ההוצאות

החברות האמריקאיות אכן נהנות מהרפורמה במס ולפי הדוחות שפורסמו לאחרונה, העסקים שלהן במצב טוב. אולם במקביל, עולות ההוצאות - מיעוט עובדים זמינים מייקר את כוח העבודה; העלייה במחירי הסחורות, בפרט הנפט, לוחצת על שולי הרווח של החברות; גם הריבית עולה ומעלה את עלויות המימון.

ההוצאות עולות, אם כך, אך החברות מתקשות לגלגל אותן על הצרכנים. כוח החברות להעלות מחירים נפגע, התחרות גברה, הנאמנות למותגים פחתה, והמסחר באינטרנט מהווה איום כמעט בכל ענף. כתוצאה מכך, האינפלציה ממשיכה להיות יחסית מרוסנת.

בנוסף, קצב צמיחת הצריכה הפרטית בארה"ב אינו גבוה, והוא לא משתפר למרות האבטלה הנמוכה, הרפורמה במס והסנטימנט הצרכני הגבוה שמביעים הצרכנים בסקרים. "הרוח החייתית" שאפיינה את הצרכן האמריקאי לפני המשבר ב-2008 נעלמה.

הצרכן האמריקאי הוא כעת זהיר הרבה יותר בלקיחת הלוואות, וגם הבנקים לא ממש יוצאים מגדרם במתן אשראי לצרכנים. בלי גידול משמעותי באשראי ובלי עלייה חזקה בשכר - שלא נראית באופק לעת עתה - הצרכנים יתקשו להגדיל קניות. ובלי הצריכה הפרטית החזקה שמהווה 70% מהכלכלה האמריקאית, הצמיחה בכל המשק תתקשה להתרומם.

נתון נוסף שמכביד על השווקים הוא שהבנקים המרכזיים, במיוחד הפדרל ריזרב האמריקאי, כבר לא תומכים בהם. הריבית האפסית, שהייתה הדלק שממריץ את השווקים, מתרחקת בהדרגה. לחלק מהחברות, הגמילה מהסם של הריבית הנמוכה לא קלה ולעתים אף בלתי אפשרית.

הפד לא רק מעלה ריבית, אלא גם מוכר את אגרות החוב שרכש במשך שנים כדי לסייע לכלכלה ולשווקים. כך הקונה הגדול של אגרות החוב הפך למוכר דווקא בשעה שהממשל האמריקאי מגדיל את היקף ההנפקות כדי לממן את הגירעון המתנפח שלו. בכך הממשל דוחק את המגזר העסקי משוק האשראי והופך גיוסים לחברות לקשים ויקרים יותר.

יו"ר הפדרל ריזרב ג'רום פאוול צילום: איי אף פי

המשקיעים היו מתגברים על הסיכונים - אבל השווקים לא זולים

אם לא הספיקו הקשיים שפירטנו עד כה, המשקיעים התחילו לחשוש לאחרונה שלמומנטום הכלכלי החיובי של השנה האחרונה מתחיל להיגמר האוויר. בחודשים האחרונים ניתן לזהות חולשה בנתונים הכלכליים בעיקר באירופה ויפן. הצמיחה בכלכלת אירופה ברבעון הראשונה הייתה נמוכה וביפן בכלל שלילית. גם בשווקים המתעוררים מופיעים סדקים, והשיפור בייצוא נעצר כמעט בכל המדינות באסיה.

בינתיים, גם פרשני השווקים וגם קובעי המדיניות טוענים שהחולשה בנתונים הייתה זמנית וקשורה לסיבות עונתיות. אולם אם היא תימשך עוד חודש או חודשיים - דאגת המשקיעים תגדל מאוד.

המשקיעים היו אולי מתגברים על הסיכונים וקונים יותר מניות אילו השווקים היו זולים, אך הם לא. לפי הפרמטרים השונים המשמשים להערכת יוקר השוק, השווקים לא מאוד יקרים ואף זולים לעומת השנה שעברה, אך אינם זולים מבחינה אבסולוטית.

למרות כל האזהרות, שוק המניות של היום דווקא בריא יותר ממה שהיה בשנה שעברה, זאת מכיוון שהוא מכיר בקיומם של סיכונים. למרות ש-2017 עברה בשקט ובצורה מוצלחת למשקיעים, הסיכון לקריסה פתאומית בשוק המניות הפחדן והזהיר של היום - נמוך יותר מאשר בשוק השאנן של השנה שעברה.

אלכס זבז'ינסקי הוא הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב דש