המנהלים שמרו את הפחד לעצמם – וחטאו למשקיעים

חדד קנה בכספו הפרטי באמצע ינואר תעודת שורט על מדד ת"א SME60 בהיקף של כ־3 מיליון שקל (למעשה הוא הגדיל אחזקה קיימת) – כלומר הימר נגד המדד. בתחילת השבוע, בערך חודש לאחר מכן, הוא מכר את התעודה ברווח של כ־200 אלף שקל, לאחר שהיא זינקה בשל ירידות של המדד בכ־4% בתוך ימים ספורים. כך, בזמן שאתם קניתם את הקרנות המנייתיות של קסם והמתחרים שלה, המנכ"ל שלה כבר היה עמוק במימושים.

זוהי כמובן זכותו המלאה של חדד. אלא שקשה שלא להיזכר בכך שבתחילת 2017 לא היה כמעט מנהל השקעות אחד שאמר שהשווקים עלולים לרדת. בקרב הכלכלנים והאנליסטים היתה תמימות דעים, לפחות כלפי חוץ, שהחגיגה תימשך, כי הכלכלה טובה, הריבית הנמוכה, החברות מרוויחות. אם לא די בכך, מנהלי קרנות הנאמנות התגאו בתשואות המדהימות ב־2017 כאילו מדובר בנבואה לביצועים הצפויים ב־2018. והציבור קנה את זה, וקנה את הקרנות של המנהלים האופטימיים. אם לא די בכך, גם כשהשווקים התחילו לרדת מיהרו מנהלי ההשקעות להסביר שמדובר ב"תיקון בריא", שלא כדאי לרוץ ולמכור כי השווקים עוד רגע חוזרים לעלות.

החגיגה לא נמשכת

אלא שהסתכלות על הביצועים של קרנות הנאמנות הגמישות שפורסמו אתמול ב"כלכליסט" חשף את האמת המרה – מנהלי ההשקעות המתוחכמים הבינו שהחגיגה נמשכת קצת יותר מדי זמן. ייתכן שהם לא סבורים שמדובר במשבר ארוך, אבל הם צפו ששוקי המניות יתקנו כלפי מטה, במיוחד כשהם קראו את הנתונים הכלכליים בארה"ב, ראו שהאינפלציה עלולה להרים את ראשה וראו את הקולגות בארה"ב מתחילים למכור אג"ח ממשלתיות ארוכות.

בורסת ת"א צילום: אוראל כהן

בדיוק כמו חדד, היו גם מנהלי קרנות גמישות שהימרו נגד השוק. גילעד אלטשולר מאלטשולר שחם קנה שורטים על האג"ח האמריקאיות ל־30 שנה, מיטב דש הקטינו חשיפה למניות לתוך העליות של ינואר, ובכלל מנהלי הקרנות הגמישות, שיכולים להשקיע בכל העולה על רוחם, פעלו נכון. למרות שהם החזיקו סביב 50% במניות בממוצע, הם ירדו מתחילת השנה רק כ־2%–2.5%, בזמן שקרנות הנאמנות הסולידיות שבהן משקיע הציבור איבדו 1%–1.5% על חשיפה של 10%–20% למניות. כך, באופן אבסורדי, דווקא הקרנות הגמישות שהציבור לא נוגע בהן בגלל שהן נחשבות "מסוכנות" צלחו הרבה יותר טוב את הירידות מהקרנות הסולידיות. ומי נהנה מכך? שוב, השחקנים המתוחכמים.

לעומת זאת, דווקא בקרנות המסורתיות, המנהלות עשרות מיליארדי שקלים של הציבור שונא הסיכון, לא רק שהמנהלים לא הקטינו סיכונים, הם אף הגדילו לעשות ורכשו בחלקן הימור ספקולטיבי על המשך העליות בשווקים – תעודת סל שמהמרת נגד מדד הפחד. אתמול, בהצתה מאוחרת, שלחה רשות ני"ע מכתב למנהלי הקרנות הדורש הסבר: האם קודם להשקעה נערך הליך מסודר בוועדת ההשקעות.

החורף הגיע בשקט

אך את מה שהמנהלים המתוחכמים זיהו ויישמו בקרנות הגמישות הם לא טרחו לשדר לציבור. הם לא ציינו שהם מקטינים חשיפות ומגדרים סיכונים כי "החורף מגיע". להפך, הם נופפו בהישגי 2017, פטפטו על כמה שהשוק חזק, ואפילו מיהרו לנצל את תחילת השנה כדי להעלות דמי ניהול בקרנות המצטיינות של 2017. והכי חמור? חלק מהם, באפסילון ובפסגות, לקחו הימור ספקולטיבי בחלק מהקרנות שניהלו על המשך העליות ושכחת הסיכון בשווקים – והפסידו.

מנהלי קרנות הנאמנות פעלו באופן הכי רציונלי וקר. הם ניצלו את החגיגה כל עוד היה ניתן, אבל נראה שהם הלכו צעד אחד רחוק מדי. אם השכל הישר הנחה אותם להקטין סיכון בכספם האישי, הם היו צריכים לנקוט משנה זהירות גם בקרנות הנאמנות הסולידיות, אבל הם עשו בדיוק להפך. ומדוע? מכיוון שלו היו מקטינים סיכונים בקרנות והיה מתברר שהשוק המשיך לעלות, הלקוחות והיועצים בבנקים היו מצביעים ברגליים. כך, האופן שבו המערכת התחרותית עובדת מקשה עליהם לפעול אחרת.

הבעיות נחשפו מהר

תעשיית קרנות הנאמנות סובלת מרעה חולה: התחרות העצומה בין מנהלי הקרנות והשליטה של הבנקים על הפצתן גורמת למנהלים להילחם על כל שקל של כספי הציבור. התמריץ של המנהלים הוא אחד – להתברג גבוה במערכות הדירוג של הבנק. לא סתם תעשיית הקרנות הישראלית הקטנה יחסית לעולם, המנהלת 230 מיליארד שקל, כוללת לא פחות מ־1,350 קרנות. בתחילת דרכן של הקרנות, כשהן מנהלות מעט כסף, המנהלים לוקחים סיכונים גדולים בתקווה שמהלך אחד יבריק והקרן תהפוך לכוכבת ותגייס סכומי עתק. אם ההימור ייכשל לא יקרה כלום, הימור של קרן אחרת ודאי יצליח. זהו בדיוק הרקע להחלטה של מנהלי ההשקעות של אפסילון ופסגות להחזיק ללקוחות סולידיים את תעודת הסל XIV, המהמרת נגד מדד הפחד, שהתרסקה ב־97%.

המשקיעים בקרנות הנאמנות יכולים לזעוף ולרטון נגד מנהלי ההשקעות – אבל גם לציבור יש חלק באחריות. ב־2017, כשהשווקים עלו בלי הפסקה, הציבור בחר את המנהלים שרשמו את התשואות הכי טובות והתקנא בחברים שבחרו בקרן נאמנות שעלתה יותר. שבוע מסחר בודד בפברואר 2018 הצליח לחשוף שוב את כל הבעיות של תעשיית הקרנות המקומית, שמחייבות חשבון נפש של שני הצדדים. הציבור צריך לזגזג פחות במרדף אחר התשואה של השכן, ומנלי ההשקעות צריכים ללמוד להודות לפעמים שהחגיגה נגמרת.