שורת הרווח: אפקט המדד: הפועלים תספוג, לאומי תיהנה

1. בשני מועדים שונים במהלך חודש מרץ יזרימו תעודות הסל ביקושים והיצעים מהותיים למניות רבות, כדי להתאים את אחזקותיהן למדדי הבורסה. התאמה ראשונה, שנובעת מעדכון המשקולות הרבעוני, תבוצע במסחר הנעילה ב־14 במרץ. התאמה שנייה, שתנבע ברובה משינוי כללי מדד תל דיב-20 ומהחלפת מדד תל טק-15 במדד החדש בלוטק־50, תבוצע במסחר הנעילה ב־31 במרץ.

משקולתה היחסית של כל מניה, במרבית המדדים, נקבעת לפי שווי השוק של אחזקות הציבור בה. מדי יום משתנה המשקולת בהתאם לשינוי במחיר המניה - ואחת לרבעון מקובעת המשקולת מחדש לפי השינוי בשיעור אחזקות הציבור (בתנאי שהמניה "חצתה את הסף" מטווח של שיעור אחזקות ציבור אחד לאחר).

• עודפי הביקוש וההיצע הצפויים מתעודות הסל
  

בנוסף, במרבית המדדים נקבעה משקולת מקסימלית, כדי למנוע השפעת יתר של מניה בודדת על המדד. מניות אמנם עשויות לחצות את הרף המקסימלי של המשקולת כתוצאה מהמסחר היומיומי, אך בעדכון הרבעוני תקובע משקולתן מחדש על הרף המקסימלי, ותעודות הסל ייאלצו להזרים ביקושים או היצעים, בהתאם.

הצפי לנעילה ב-14 במרץ

המועד הקובע לעדכון המשקולות הרבעוני היה במסחר הנעילה של 28 בפברואר. משקולות המניות במדדים ישתנו בפועל ב־15 במרץ, ותעודות הסל יתאימו את אחזקותיהן במניות, כאמור, בנעילה ב־14 במרץ. הטבלה שבעמוד זה מציגה את עודפי הביקוש וההיצע הצפויים למניות, לפי מכפלת השינוי הצפוי במשקולת כל מניה ואחזקות הציבור בה בפועל באמצעות תעודות הסל (לונג פחות שורט).

מניות לאומי, שיכון ובינוי ושטראוס, ששיעור אחזקות הציבור בהן עלה, צפויות לזכות לעודפי הביקוש הגדולים ביותר במסחר הנעילה ב־14 במרץ. העלייה במשקולתה של מניית בנק לאומי תוביל לירידה במשקולותיהן היחסיות של המניות האחרות במדד הבנקים, ולהיצעים מהותיים עבורן (וגם להיצעים קלים יותר למרבית מניות מדד ת"א־100). מניות מבני תעשיה וכלכלית ירושלים צפויות אף הן להיצעים מהותיים, עקב ירידת שיעור אחזקות הציבור בהן.

מה דעתך על מניית לאומי:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

מניית טבע תזכה לביקוש עקב קיבוע משקולתה על הרף העליון המקסימלי של 10% ממדד ת"א־25. מניות כיל ופריגו יזכו, מנגד, להיצעים, ובשל אותה סיבה: משקולה של מניית כיל, למשל, עמדה בסוף פברואר על כ־11% ממדד ת"א־25 (עקב העלייה במחירה), ובעדכון הרבעוני חוזר משקלה אל הרף ה"מקסימלי".

מניות מדד תל דיב־20 שמשקולתן ב־28 בפברואר היתה נמוכה מ־5% יזכו לביקוש מתעודות הסל, משום שבעדכון הרבעוני חוזרת משקולתן אל הרף האחיד של 5% הייחודי למדד זה. עם זאת, כל מניות תל דיב־20 יספגו היצעים גדולים בהרבה שבועיים לאחר מכן, ב־31 במרץ.

הצפי לנעילה ב־31 במרץ

מדד תל דיב־20 ישנה בסוף החודש את שמו לתל־דיב, ומספר המניות בו לא יוגבל. נכון לעכשיו, נראה כי בעדכון הקרוב יכלול המדד 39 מניות, העומדות בתנאי הנדרש: תשואת דיבידנד של 2% בשתיים משלוש השנים האחרונות. משקולתה היחסית של כל מניה במדד תל דיב־20 צפויה, לאור הוספת מניות נוספות, לקטון בשיעור של 47.5%.

תעודות הסל על מדד תל דיב־20 מנהלות כ־900 מיליון שקל, ולכן ההיצע הצפוי לכל מניה שתישאר במדד יעמוד על כ־21 מיליון שקל. ההיצע הצפוי למניות שייצאו ממדד תל דיב המורחב יעמוד על כ־45 מיליון שקל. חמש מניות - מעברות, אשטרום נכסים, דש איפקס, סלע נדל"ן וגולף - עשויות לצאת מהמדד, משום שהן אינן עומדות בתנאי החדש, של שווי שוק לאחזקות ציבור הגבוה מ־300 מיליון שקל.

השווי הקובע של אחזקות ציבור יחושב לפי מחיר המניה בממוצע ב־1–15 במרץ, במכפלת מספר המניות הרשום ב־15 במרץ ושיעור אחזקות הציבור במועד זה. שינוי חד בשיעור אחזקות הציבור במניות עד אז, או עלייה חדה בכמות המניות הרשומות או בשווי השוק, יכולים להשאיר אותן במדד תל דיב, אך הסבירות לכך נמוכה.

כל אחת מהמניות אשר ייכנסו למדד תל דיב צפויה לזכות לביקוש של כ־23 מיליון שקל. מניות אלו הן: מזרחי טפחות, מכתשים אגן, אלביט מערכות, אבנר, קבוצת דלק, גזית גלוב, פז, הראל, כלל עסקי ביטוח, בזן, דלק קידוחים, שיכון ובינוי, אסם, שופרסל, שטראוס, אלוני חץ, מבני תעשיה, מטריקס, רמי לוי, אלקטרה, בריטיש ישראל, אמות, אלון ריבוע כחול ונכסים ובניין.

גם מדד תל טק־15 יבוטל בתחילת אפריל, ובמקומו תשיק הבורסה את מדד בלוטק־50. קסם ומבט, שמנהלות תעודות סל על תל טק־15, צפויות להמירן לתעודות על מדד הטכנולוגיה החדש והמורחב.

משקולותיהן של מניות תל טק־15 יקטן בבלוטק־50, ולכן במסחר הנעילה ב־31 במרץ צפויים היצעים למניות אלה, וביקושים ל־35 המניות הנוספות שייכללו במדד הטכנולוגיה החדש. אחזקות הציבור בתעודות הסל על תל טק־15 מסתכמות בכ־90 מיליון שקל, ולכן עודפי הביקוש וההיצע לכל מניה יגיעו עד מיליוני שקלים בודדים.

ועוד ב־31 במרץ: בנעילת המסחר יזרימו תעודות הסל ביקושים לשלוש מניות חדשות שייכנסו ב"מסלול המהיר" למדד יתר ת"א. מניית סימטרון הדואלית צפויה לזכות לביקוש בהיקף של 1.2 מיליון שקל. רדהיל ביופארמה וגליקומיינדס שהונפקו לא מכבר צפויות לזכות לביקושים של 5.2 מיליון שקל ו־1.6 מיליון שקל בהתאמה. במקביל, יזרימו תעודות הסל היצע כולל של כ־8 מיליון שקל שיתחלק בין כל מניות מדד יתר ת"א.

בסיכומו של דבר, מסחרי הנעילה ב־14 וב־31 במרץ צפויים ליצור עיוות מסוים במחירי המניות בשל "אפקט המדד": מניות הצפויות לעודפי ביקוש גדולים יחסית למחזורי המסחר הרגילים בהן צפויות להקנות למשקיעים תשואת יתר לפני קבלת הביקושים בפועל - ותשואת חסר אחריה, משום שהעליות במחירן ינבעו מאירוע חד־פעמי ולא מסיבה כלכלית.

2. מדד S&P 500 עלה מתחילת השנה ב־4.2%, ואילו מדד ת"א־100 איבד בפרק זמן זה 5%. כלומר, המדד האמריקאי יצר תשואת יתר של 9.2% יחסית למדד הישראלי בקצת יותר מחודשיים. אם נוסיף לכך את הפיחות בשער השקל מול הדולר, בשיעור של 0.96%, פער התשואות בין המדדים עולה ל־10.1%.

תשואת החסר של המדד הישראלי נובעת, בין היתר, ממשיכות הון של משקיעים מארה"ב ומאירופה משווקים מתפתחים עקב חוסר היציבות במזרח התיכון, והדבר מתבטא גם במדד המדינות המתפתחות של MSCI שאיבד 2.8% מתחילת השנה. אשתקד שינתה MSCI את סיווג ישראל ממשק מתפתח למפותח, אך נראה כי מבחינת קרנות השקעה רבות, ישראל מצויה עדיין בקבוצת השווקים המתפתחים.

עבור המשקיעים המקומיים, ירידות שערים שנובעות מלחצי היצע חיצוניים יכולות דווקא להוות הזדמנות, מאחר שהן אינן קשורות ישירות למצבן בפועל של החברות הישראליות.

הדו"חות השנתיים שיתפרסמו החודש יבהירו האם ירידות השערים האחרונות אכן יצרו הזדמנויות השקעה בבורסה בתל אביב, או שמדובר בתיקון לעליות החדות שרשמו מדדי המניות המקומיים בשנתיים האחרונות.

3. בתחילת השבוע עדכנה ישראמקו את תחזית הסקר הסיסמי באתר רישיון חיפושי הגז שמשון שמול חופי אשקלון (מערבית לקידוח ים תטיס), בעקבות הערכה חיצונית נוספת. ההסתברות למציאת גז ברישיון שמשון הועלתה מ־15% ל־20%, וממוצע כמות הגז, אם תימצא תגלית, הועלה מ־43 ל־66 BCM (מיליארד מ"ק). הערכה זו מכפילה את הערך של רישיון שמשון עבור מחזיקי המניות של השותפות בו: ישראמקו, חנ"ל ונפטא חיפושים.

כדי לקבל אומדן ראשוני לערכו של רישיון שמשון עבור המשקיעים נבצע ניתוח DCF (Discounted Cash Flow) לרישיון זה. ה־DCF סוכם את זרם ההכנסות העתידי המהוון (נטו) הנוצר לחברה. חולשת המודל נובעת מהתלות העצומה של התוצאה שתתקבל בהנחות האנליסט: שינוי קל במקדם ההיוון שנבחר, או במחיר הגז העתידי או בקצב הפקתו ישנה את שווי הפרויקט בעשרות אחוזים. עם זאת, מקנה המודל שווי לפרויקט ומאפשר התייחסות ראשונית אליו.

עלות הובלה נמוכה

התוצאות המוצגות בעמוד זה הן תוצאה ישירה של הנחותינו: את מחיר הגז קבענו על 5 דולרים ל־BTU (יחידת אנרגיה), משום שזהו המחיר הממוצע של החוזים העתידיים שנסחרים בארה"ב על הגז הטבעי למסירה במהלך 2012. מקדם ההיוון מ־2012 ואילך נקבע על 12% מאחר שבפרויקט טמון סיכון רב, אך לשנה זו ניתן מקדם היוון של 6% - השנה לא צפויה התקדמות בפרויקט, ולכן גם לא סיכון.

קרבתו של האתר לקידוח ים תטיס יוצרת עלות נמוכה יחסית להובלת הגז, שהוערכה על ידינו ב־1.2 מיליארד דולר. המודל מניח תחילת הפקה מוקדמת ומעבר מהיר לזרם מכירות שיספק את מרבית צורכי השוק המקומי, או יופנה לייצוא, ללא רווחיות עודפת.

בבניית המודל הנחנו שהוצאות הקידוח הן ודאיות, ואת כל זרם ההכנסות וההוצאות שלאחר מכן הכפלנו בהסתברות להצלחתו. בהנחה כי דו"ח ועדת ששינסקי ייושם במלואו, מצאנו כי הערך הנוכחי המהוון של רישיון שמשון עומד על 282 מיליון דולר - כפול מהערך שחושב לפי ההערכות הקודמות של הסקרים הסיסמיים.

ישראמקו, חנ"ל ונפטא חיפושים חתמו בחודש שעבר על הסכם עם חברת הקידוחים האמריקאית ATP, שתנהל את החיפושים ברישיון שמשון תמורת מחצית מזכויותיהן בו. בנוסף נקבע ש־ATP תשלם לשותפות הישראליות תמלוג־על של 5% מחלקה בהכנסות מגז ונפט, ותישא בנתח גבוה יותר מעלות הקידוח הראשון.

בעקבות ההסכם נותרו 39% מהזכויות ברישיון שמשון בידי ישראמקו, 5% בידי חנ"ל ו־5% בידי נפטא חיפושים. כשאנו מחשבים את ערך הרישיון לבעלי המניות, עלינו להפחית את תמלוג־העל שיועבר מהן לבעל השליטה (ישראמקו אינק ונפטא), אולם תמלוג־העל שישלמו לו נמוך אך במעט מתמלוג־העל שיקבלו עבורן מ־ATP.

בסיכומו של דבר, הערך הנובע מרישיון שמשון עומד על כ־400 מיליון שקל לישראמקו, ועל כ־50 מיליון שקל לחנ"ל ולנפטא חיפושים (לכל אחת). בשלב זה מהווה רישיון שמשון עשירית משווי השוק של ישראמקו. עם זאת, לאחר סיום הקידוח, שצפוי להתחיל ברבעון השני של 2012, יתברר האם רישיון שמשון ייבש את קופת המזומנים של ישראמקו - או שזהו מאגר גז מהותי שיגדיל את ערכה. עבור חנ"ל ונפטא חיפושים יוצר הרישיון ערך נוסף מעבר למרבית הערך הנובע להן מאחזקתן בישראמקו.

השורה התחתונה

מניית לאומי תרכז ביקוש של 300 מיליון שקל ב־14 במרץ לקראת עדכון המדדים. הבנקים האחרים יספגו היצעים מהותיים. מניות שצפויות לזכות לביקוש נוהגות לעלות בטרם העדכון ולרדת לאחריו

שווי רישיון שמשון הוכפל בעקבות הערכת פוטנציאל הגז מחדש. ערכו החדש של המאגר ממנף את שוויין של המחזיקות, ישראמקו, חנ"ל ונפטא חיפושים

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק