הטייקונים יסתדרו עם החובות גם ב-2011

אחרי ששוק גיוסי החוב קפא כמעט לחלוטין ב־2008, ניצלו רוב החברות את 2009 ו־2010 כדי להצטייד במזומנים שיאפשרו להן פריסה נוחה של החוב גם אם יתרחש זעזוע נוסף. כפועל יוצא של הגיוסים, מרבית הקבוצות העסקיות הגדולות ערוכות כיום להתמודד עם פירעונות האג"ח הצפויים בשנה הקרובה.

ב־2010 גייסו החברות הציבוריות כ־39 מיליארד שקל באג"ח ופרעו באותה עת אג"ח בהיקף של כ־19 מיליארד שקל. במילים אחרות, עבור מרבית החברות 2010 היתה שנה של הצטיידות במזומנים - כך עולה מנתונים של חברת הדירוג מידרוג, ומסקירה המסכמת את 2010 שערכו כלכלני חברת החיתום רוסאריו קפיטל.

איש אינו מוכן להסתכן ולחזות מה צפוי בשוק הראשוני ב־2011. אחרי הכל, מצבי הרוח בשווקים נוטים להיות נזילים מאוד, ומידת התיאבון של המשקיעים משתנה בהתאם. מה שברור הוא שאם השווקים ימשיכו לטפס, הרי ש־2011 תהיה שנה עמוסה בעבודה לחתמים - לא רק בשוק החוב אלא בעיקר בשוק ההון.

בחזרה לסוגיית פירעונות האג"ח: בדיקת "כלכליסט" מגלה כי חמש הקבוצות העסקיות של נוחי דנקנר, יצחק תשובה, אליעזר פישמן, אילן בן־דב ושאול אלוביץ' יהיו פורעות האג"ח הגדולות של 2011. בשנה זו יהיה עליהן לפרוע סכום כולל של 7.36 מיליארד שקל (לא כולל ריביות והצמדה).

בעוד שחלק מהטייקונים ייאלצו להתמודד בשנה הבאה עם חוב מעיק, כדוגמת יצחק תשובה ודלק נדל"ן, דווקא לב לבייב - שהיה מזוהה בשנה החולפת יותר מכל טייקון אחר עם מצוקת חוב אשר גררה אותו להסדר עם המוסדיים - יוכל בשנה הבאה להשקיע את מירב מרצו בפיתוח עסקיו; החזר חוב משמעותי לא ירבוץ עליו ב־2011.

יצחק תשובה

צרה ושמה דלק נדל"ן

בעל השליטה בקבוצת דלק אינו נמצא במצב מאוזן: מצד אחד, קבוצתו יושבת על הר מזומנים של כ־3 מיליארד שקל; מצד שני, דלק נדל"ן (המוחזקת על ידי תשובה מחוץ לקבוצה) סובלת מגירעון ענק של 1.2 מיליארד שקל בהון העצמי, כך שבלא סיוע חיצוני היא לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה.

החברות שבשליטת תשובה צריכות להתמודד השנה עם פירעונות אג"ח בהיקף כולל של יותר מ־2 מיליארד שקל. כשני שלישים מהחוב מיוחסים לחברות בקבוצת דלק והשאר לדלק נדל"ן. אלא שלחברות בקבוצת דלק אין כל סיבה לחשוש: נוסף על קופת המזומנים העצומה של הקבוצה, לחברות יש נכסים במיליארדי שקלים, חופשיים מכל שעבוד.

יצחק תשובה צילום: גיא אסיאג

כך יכולה קבוצת דלק להתמודד עם פירעון אג"ח בהיקף של חצי מיליארד שקל ב־2011 וגם לספק מטרייה לחברות־הבנות שלה. עם זאת, ראוי לציין את החברה־הבת גדות ביוכימיה, שאמורה לפרוע השנה 55 מיליון שקל לבעלי האג"ח - סכום שאינו נמצא ברשותה. האג"ח של גדות מדורגות כיום על ידי מעלות בדירוג -BBB, וגדות מעריכה שתעמוד בחוב באמצעות גיוס הלוואות חדשות מהמערכת הבנקאית תמורת שעבוד נכסים.

בגדות בהחלט מודעים לאפשרות שהבנקים לא יאשרו הלוואות אלו, ובמקרה שכזה בעלי השליטה בחברה - קבוצת דלק (64%) ובזן (23%) - כבר התחייבו כי יעמידו לחברה הלוואות בעלים בסכום של עד 20 מיליון דולר.

כאמור, כשליש מהסכום שעל החברות של תשובה לפרוע ב־2011 מיוחס לדלק נדל"ן, הסובלת מגירעון עצום בהון העצמי. החברה נמצאת כיום במצב שברירי, ורק סיוע מצד בעל השליטה והחברות הקשורות תאפשר לה לשרוד את השנה הקרובה - שבה היא תצטרך לשלם לבעלי האג"ח סכום של יותר מ־600 מיליון שקל.

מדו"ח תזרים חזוי שהציגה דלק נדל"ן היא מציינת כי בכוונתה לגייס ב־2011 סכום של 150 מיליון שקל בהנפקת זכויות, כאשר תשובה כבר התחייב כי יזרים את הכסף לפי חלקו היחסי בחברה, כלומר כ־75 מיליון שקל. כמו כן מתכננת דלק נדל"ן לגייס כ־350 מיליון שקל על ידי מימוש אחזקתה באלעד ישראל מגורים (לשעבר דנקנר השקעות) ומכירת הלוואת הבעלים שנתנה לחברה.

דלק נדל"ן צופה גם שהיא תקבל ב־2011 סכום של כ־600 מיליון שקל כדיבידנד שתשלם החברה־הבת (85%) DGRE. הדיבידנד ינבע ברובו ממימוש נכסים בקנדה. בעזרת כספים אלו תפרע דלק נדל"ן חובות לבנקים בישראל בהיקף של 380 מיליון שקל, והבנקים ישחררו בתמורה את השעבוד על מניות DGRE. לאחר פירעון החוב לבנקים תנסה דלק נדל"ן לצאת להנפקת חוב בהיקף של כ־250 מיליון שקל באג"ח מגובות בשעבוד על מניות DGRE (שאמורות כאמור להיות משוחררות לאחר פירעון החוב לבנקים). מדובר בתרחיש מאתגר.

גם אם כיום גיוס חוב של 250 מיליון שקל לדלק נדל"ן יגרום להרבה הרמות גבה, יש לזכור שלתשובה יש מספיק כוח בשוק ההון ולראיה: הנפקת אלעד קנדה בתל אביב במחיר מפולפל וכנגד כל הסיכויים. לכן, כשזה מגיע ליצחק תשובה והנפקות בבורסה, נדמה שעוד לא נאמרה המילה האחרונה.

כאן המקום להזכיר את חברת אלעד גרופ, זרוע הנדל"ן הפרטית של יצחק תשובה, אשר צריכה לפרוע השנה סכום של כ־200 מיליון שקל לבעלי האג"ח (לא כולל ריבית והצמדה). לאלעד גרופ אין כיום תזרים שוטף גדול דיו כדי לכסות את עלויות המימון השוטפות, ועל כן החברה צפויה לצאת למסע מימושים שיאפשר את פירעון החוב לבעלי האג"ח, כמו גם חובות אחרים. זאת, לאחר שבאחרונה השלימה אלעד גרופ מהלך של פירעון חוב מוקדם בהיקף של 250 מיליון דולר - ימים אחדים לפני שחברת הדירוג מעלות הורידה את דירוג החוב של החברה (ההורדה היתה מאפשרת לבעלי האג"ח לדרוש האצה של הפירעונות). לכן, באלעד גרופ מבינים שאין הצדקה להחזיק בנכסים שאינם מכסים את עלויות המימון והכוונה היא לצאת למסע מימושים בהיקף של מיליארד דולר שיניב לחברה תזרים חופשי של כחצי מיליארד דולר. מיקי נפתלי, נשיא ומנכ"ל אלעד גרופ, מעריך כי המהלך יושלם בתוך כחצי שנה והוא עתיד לשנות בתכלית את המאזן. עם זאת, בהסתכלות ארוכת טווח לאלעד גרופ נותר חוב בהיקף של כ־600 מיליון דולר לבעלי האג"ח הפרטיות. פעילות היזמות, שהיתה אמורה לשמש זרוע הצמיחה, הוקפאה עקב המשבר.

נוחי דנקנר

חוב עצום שנמצא בשליטה

>מנתוני חברת מידרוג עולה כי שלל החברות שבשליטת דנקנר יצטרכו להתמודד ב־2011 עם היקף פירעונות אג"ח של יותר מ־2.5 מיליארד שקל - היקף הפירעונות הגדול ביותר של קבוצת עסקית בישראל בשנה הבאה. עם זאת, מדובר בשיעור קטן יחסית של כלל חובות הקבוצה.

נוחי דנקנר צילום: צביקה טישלר

לחברות בקבוצת אי.די.בי חוב כולל של יותר מ־30 מיליארד שקל לציבור בעלי האג"ח, וחוב נוסף של כ־16 מיליארד שקל למערכת הבנקאית. סכומים אלה מתחלקים בין 12 חברות בקבוצה, שכולן נסחרות בתשואות המשקפות אמון מצד המשקיעים.

שתי חברות באי.די.בי מתבלטות בהיקפי הפירעונות לבעלי אג"ח ב־2001: מכתשים אגן, שצריכה לפרוע כ־625 מיליון שקל, ודסק"ש, שצריכה לפרוע יותר מחצי מיליארד שקל. לחברות־הבנות של מכתשים אגן יתרות נזילות שאמורות להספיק לצורכי האג"ח של 2011. גם דסק"ש לא צפויה להיתקל בבעיות: החברה מחזיקה ביצרניות המזומנים סלקום, שופרסל ונכסים ובנין, שיחד עם היתרות בקופה אמורות להספיק לשירות החוב ב־2011.

בנוסף יש לציין כי נוחי דנקנר ניצל את השנתיים האחרונות להצטיידות במזומנים. ב־2009 גייסו החברות בקבוצת אי.די.בי מהציבור כ־4.8 מיליארד שקל, וב־2010 גייסו כ־2.8 מיליארד שקל.

מה דעתך על מניית דיסקונט השקעות:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

נתונים אלה, יחד עם הנתון לגבי היקף החוב המצרפי של הקבוצה לציבור, מסמנים את הקשר ההדוק הקיים כיום בין אי.די.בי לבין ציבור המלווים ואת האמון שהציבור נותן בקבוצה. החיבור אל טבור המלווים עלול להיהפך ביום מן הימים לנקודת התורפה של אי.די.בי, אם יתרחש אירוע שיוביל להפרת האמון, או כל אירוע אחר שיקשה על המשך גלגול החוב. בהסתכלות אל מעבר ל־2011, תסריט שבו הקבוצה לא מצליחה עוד לגלגל את החובות האדירים שלקחה על עצמה, עלול להקשות על האמפריה הגדולה ביותר בשוק ההון המקומי.

אליעזר פישמן

המשקיעים חזרו לתת אמון

למרות החששות הכבדים, החברות בקבוצת פישמן עמדו ב־2010 בכל התחייבויותיהן לבעלי האג"ח. בינתיים חזר פישמן לשוק החוב, ואפילו חברת טן הקטנטנה שבבעלותו הצליחה לגייס 50 מיליון שקל בהנפקת אג"ח שהושלמה בשבוע שעבר.

אליעזר פישמן צילום: יובל חן

מנתונים שאספה רוסריו קפיטל עולה כי החברות בקבוצת פישמן גייסו ב־2010 סכום כולל של כ־570 מיליון שקל בהנפקות אג"ח וכן מאות מיליוני שקלים במכירת אג"ח קיימות בשוק. ב־2011 יצטרך פישמן להתמודד עם פירעונות אג"ח בהיקף של יותר מ־1.5 מיליארד שקל, כ־800 מיליון שקל הם פירעונות אג"ח של מבני תעשיה, המעריכה שביכולתה לעמוד במלוא חובותיה לבעלי האג"ח. בפני החברה עומדות כמה אפשרויות: שימוש ביתרות שבקופת המזומנים, ניצול מסגרות אשראי בהיקף של 700 מיליון שקל, גיוס אשראי חדש כנגד נכסים בלתי משועבדים בשווי 1.9 מיליארד שקל ומימוש נכסים.

חברה נוספת של פישמן היא כלכלית ירושלים, שתיאלץ להתמודד השנה עם פירעונות אג"ח בהיקף של כחצי מיליארד שקל. החברה יוצאת מתוך הנחה כי ב־2011 היא תצליח להנפיק חוב בהיקף של 315 מיליון שקל ולקבל הלוואה בנקאית של 75 מיליון שקל. אולם גם אם מהלכים אלה לא יצליחו, החברה מעריכה כי קופת המזומנים שברשותה, בתוספת ההכנסות מפעילות שוטפת, יספיקו לה כדי לעמוד בהתחייבויותיה בשנתיים הקרובות. על פי תשואות האג"ח שבהן נסחרות האג"ח של כלכלית ירושלים - 3.17%–5.68% - אפשר להבין כי השוק חזר לתת אמון בפישמן, וכי תרחיש ולפיו ינפיק השנה אג"ח בהיקף של מאות מיליוני שקלים נראה אפשרי.

לב לבייב

אחרי ההסדר בא השקט

בעל השליטה באפריקה ישראל, אשר השלים בחודש מאי האחרון את הסדר החוב בקבוצתו, יכול לנשום לרווחה: ב־2011 הוא פטור מפירעונות אג"ח. במסגרת הסדר החוב עם המוסדיים המירה אפריקה ישראל את 13 סדרות האג"ח שהיו במחזור בשתי סדרות חדשות: כ"ה (הקצרה) שהיקפה מיליארד שקל וכ"ו (הארוכה) שהיקפה 3.6 מיליארד שקל.

באמצעות תעלול פיננסי של העברת האחזקה באפריקה מגורים לחברה־הבת דניה סיבוס ועל ידי מימוש כביש 6 ופעילות המלונות, אפריקה מחזיקה בהון הדרוש לביצוע פירעון מוקדם של הסדרה הקצרה כבר בתקופה הקרובה.

עם פירעון הסדרה הארוכה יצטרך לבייב להתחיל להתמודד רק החל ממאי 2013. כך יוצא שדווקא אפריקה ישראל, שנהפכה לשם נרדף לקבוצה בעלת קושי בהחזר החוב, לא צריכה לדאוג השנה באשר ליכולת הפירעון.

עם זאת, ב־2011 יצטרך לבייב לוודא שכל הפרויקטים שהוא מקדם, בעיקר ברוסיה ובמזרח אירופה, יימשכו כסדרם כדי שב־2013 הוא לא יצטרך לכנס שוב את המוסדיים לדיון בהסדר חוב.

לב לבייב צילום: אביגיל עוזי

ברמת החברות־הבנות, אפריקה נכסים תצטרך לפרוע ב־2011 כ־100 מיליון שקל, משימה לא קשה עבורה, אולם אז לא יישארו בידיה יתרות מספיקות כדי לקדם פרויקטים. בכל מקרה היא תנסה לגייס בקרוב 150 מיליון שקל אחרי שנכשלה לגייס סכום שכזה בהצעת מכר למניות החברה־הבת אפי אירופה בבורסת ורשה.

שתי חברות־בנות נוספות של אפריקה ישראל - אפריקה מגורים ואפריקה תעשיות - אמורות לפרוע במהלך 2011 אג"ח בהיקף של עשרות מיליוני שקלים. ואולם במקרה של שתי החברות, ההון מצוי כבר היום בקופתן. 

שאול אלוביץ'

שאול אלוביץ'

בעיקר בזק

על פי נתוני מידרוג, קבוצת החברות של שאול אלוביץ' תצטרך להתמודד השנה עם פירעונות אג"ח בהיקף של מיליארד שקל. מסכום זה, 700 מיליון שקל מיוחסים ליצרנית המזומנים בזק. מעניין לציין את חלל תקשורת, שחתמה את תשעת החודשים הראשונים של 2010 בהפסד של 20 מיליון דולר, ויהיה עליה לעמוד ב־2011 בפירעונות אג"ח בהיקף של כ־40 מיליון שקל. חלל השכילה לגייס 400 מיליון שקל בהנפקת אג"ח בחודש אפריל האחרון, כך שלמרות ההפסדים יש בקופתה כיום יותר מ־50 מיליון דולר, שישרתו את צורכי המזומן שלה בשנה הקרובה.

שרי אריסון צילום: בועז אופנהיים

שרי אריסון

חוב קטן

קבוצת שיכון ובינוי המירה השנה סדרות אג"ח בהיקף של חצי מיליארד שקל, במקביל להנפקת סדרות חדשות בהיקף של 250 מיליון שקל. לפי נתונים שהעבירה מידרוג, לאחר ארגון החובות תידרש שיכון ובינוי לפרוע אג"ח בהיקף מזערי של 33 מיליון שקל ב־2011.

החברה הפרטית אריסון החזקות, שבאמצעותה מחזיקה שרי אריסון בשליטה בבנק הפועלים, תצטרך להתמודד השנה רק עם תשלומי ריבית לאג"ח הפרטיות שהנפיקה. היקף האג"ח של החברה נאמד ב־1.3 מיליארד שקל, והן אמורות להיפרע בחמישה תשלומים שנתיים החל משנת 2014. 

דודי ויסמן צילום: תומריקו

דודי ויסמן

בזכות הגב של הבעלים

החברות שבשליטת דודי ויסמן ושרגא בירן יצטרכו לפרוע השנה איגרות חוב בהיקף של כ־150 מיליון שקל - כך עולה מנתונים שהעבירה חברת הדירוג מידרוג. בעוד שבחברות דור אלון ורבוע נדל"ן מדובר בפירעון של כמה עשרות מיליוני שקלים בודדים, בחברת הנדל"ן רוזבאד, שרכשה נכסים בגרמניה ערב המשבר, מדובר כבר בכ־70 מיליון שקל. רוזבאד אמנם גייסה בחודש שעבר 60 מיליון שקל בהנפקת אג"ח, אולם התחזית לשנתיים הקרובות נראית מאתגרת למדי. רוזבאד נסחרת בשווי שוק של 24 מיליון שקל, ומתכננת לצאת ב־2011 להנפקת זכויות שבמסגרתה תנסה לגייס 140 מיליון שקל.

בעלי השליטה התחייבו כי יזרימו את חלקם בהנפקה, כ־90 מיליון שקל, מהם 76 מיליון שקל יהיו המרת הלוואות קיימות להון והיתר הזרמת הון חדש לחברה. רוזבאד בונה על הסכמת הבנקים למיחזור חוב בחברה־הבת בהיקף של 27 מיליון שקל. אם לשאול את המשקיעים, המתמחרים את האג"ח בתשואות לפדיון של כ־2.4% עד 8.4%, בעיניהם מדובר בחברה עם גב חזק מצד הבעלים.

אילן בן דב צילום: אוראל כהן

אילן בן–דב

מכונה ושמה פרטנר

אילן בן־דב השלים את רכישת פרטנר באוגוסט 2009, ומאז הוא הוכיח לכל הספקנים כי מכונת הדיבידנדים שנקראת פרטנר יכולה לספק את הסחורה, למרות המינוף שהרכישה חייבה בפרטנר, סקיילקס וסאני. על פי נתוני חברת מידרוג, לפרטנר פירעונות אג"ח של 833 מיליון שקל ב־2011, שאותם היא צפויה לפרוע מהתזרים השוטף של החברה.

סקיילקס, שאמורה לפרוע ב־2011 אג"ח בהיקף של 390 מיליון שקל, צופה כי ביכולתה לעשות זאת מזרם הדיבידנדים מפרטנר ומהחברה־הבת שמייבאת מכשירי סמסונג, המספקת רווח שנתי של כ־80 מיליון שקל. בנוסף יש לזכור כי לסקיילקס יש מניות לא משועבדות של פרטנר המהוות 16% מהחברה.

הזרוע השנייה של בן־דב, חברת טאו תשואות, צריכה להתמודד השנה עם פירעונות אג"ח של כ־60 מיליון שקל. נכון להיום, יש בקופת טאו כ־4.5 מיליון שקל, אולם לחברה יש אחזקות במניות מבני תעשיה, סאני ומטעי הדר בשווי כולל של כ־180 מיליון שקל. טאו מעריכה כי תוכל לממש אחזקות במניות בתמורה ל־40 מיליון שקל במהלך 2011, וכן צופה שתקבל אשראי מהבנקים, בגיבוי ערבות בעל השליטה.

בעוד שאג"ח א' של טאו תשואות מגובות בביטחונות ונסחרות בתשואה לפדיון של 1.6%, אג"ח ג' ואג"ח ב' להמרה נסחרות כיום בתשואות לפדיון גבוהות הרבה יותר, של 22%–45% - המשקפות את חששם של המשקיעים כי לא כל החוב כלפיהם ייפרע בטווח הרחוק.

משפחת עופר

עידן עופר צילום: גלעד קוולרציק

הספינה שטה היטב

החברה לישראל גייסה במהלך 2010 יותר ממיליארד שקל בהנפקת סדרות האג"ח 7 ו־9. נכון לסוף הרבעון השלישי היו בקופתה (סולו) 714 מיליון דולר, וקופה זו צפויה לתפוח עם המשך חלוקת הדיבידנדים מהחברה־הבת כיל. על כן פירעונות אג"ח הצפויים לה ב־2011 בהיקף של כ־600 מיליון שקל (על פי נתוני חברת מידרוג) אינם מהווים סיבה לדאגה תזרימית.

החברה־הבת צים, שהשלימה את הסדר החוב בתחילת 2010, זכתה במסגרת ההסדר לתקופת גרייס בת שש שנים, שבמהלכה לא תצטרך לשלם תשלומי קרן. המשמעות היא שאיגרות החוב ייפרעו החל משנת 2016. בינתיים, ענף הספנות העולמי מתאושש עם כלכלות העולם, מחירי ההובלה הימיים חזרו לעלות, וכך גם שיעורי התפוסה באוניות.

את הרבעון השלישי של 2010 חתמה צים ברווח נקי של 37 מיליון דולר, וייצרה תזרים חיובי של 191 מיליון דולר. במסגרת ההסדר התחייבה צים לצאת להנפקה עד שנת 2016, אולם לנוכח תנאי השוק התומכים בחברה, מתחילים לבחון את הקדמת המהלך.