אג"ח הים התיכון: זה לא המשבר שלנו

שבוע קשה מאוד עבר על המשקיעים באיגרות החוב, אחד הקשים שידענו. ירידות שערים חדות נרשמו לא רק באג"ח הקונצרניות, אלא גם באג"ח מדינה לסוגיהן, בעיקר עקב לחץ פדיונות בהיקף של כ-5 מיליארד שקל שהזרים הציבור המבוהל לקרנות הנאמנות, לתעודות הסל ואף לקופות הגמל וקרנות ההשתלמות.

האמריקאים משלמים ביוקר על תאוות הבצע

כזכור, העובדות הבסיסיות מרמזות כולן כי תגובת שוק האג"ח הישראלי למשבר הפיננסי העולמי היתה מוגזמת בעליל. בעצם, זה לא המשבר שלנו אלא של המשק האמריקאי שמשלם היום וצפוי להמשיך לשלם בעתיד מחיר כלכלי כבד על תאוות הבצע המהולה בתחכום פיננסי ויצירתיות שניפחה את בועת הנדל"ן והתעשייה הפיננסית סביבו לרמות מטורפות ממש. משכנתאות זולות, איגוח משכנתאות, אשראי חסר אחריות, מכשירים פיננסיים קשים מאוד להבנה ולניתוח שנמכרו לכל דיכפין, כל אלו היו באופנה והפכו לנכסי צאן ברזל של משקיעים פרטיים מצד אחד ושל המוסדות הפיננסיים הגדולים והחזקים בעולם מצד שני.

במאי 2007 התפוצצה הבועה והפכה לכדור שלג פיננסי שהולך וצובר תאוצה מאז, ולא ברור אם ומתי ייעצר. מוקדם עדיין להעריך אם התוכנית חסרת התקדים בהיקפה, בסכום של טריליון דולר, לייצוב המערכת הפיננסית בארה"ב תצלח. היא אינה מסמלת את סיום המשבר, אלא דווקא את חומרתו.

פישר. בנסיבות רגילות הוא היה מעלה את הריבית צילום: יותם פרום

לא היתה סיבה לירידות השערים החדות

גם אם תיעצר קריסת המוסדות הפיננסיים, הון עתק כבר הלך לאיבוד והמשק האמריקאי צפוי להיכנס למיתון עמוק וממושך ולמשוך איתו את העולם כולו. גם אותנו, אבל במינון חלש הרבה יותר. מדוע? בעיקר כי בשורה התחתונה זה לא המשבר שלנו.

בטור הקודם כתבנו כי למזלו של המשק הישראלי רעידת האדמה הכלכלית והפיננסית בעולם "תופסת" את הכלכלה הישראלית במצב מצוין, ולפיכך ההשפעות עלינו אמורות להיות מוחלשות. צפינו ירידות חדות במניות, אפילו באג"ח הקונצרניות, אולם לא הערכנו נכונה את עוצמת הפגיעה בנכס הסולידי ביותר בשוק האג"ח - האג"ח הממשלתיות.

כלכלית - לא היתה סיבה אמיתית לירידות שערים חדות מאוד בגלילים ובשחרים ואלה היו אמורים להמשיך ולהתנהל כבשגרה ואולי אפילו "ליהנות" מחולשתם של האפיקים האחרים והמסוכנים יותר. כשחוששים מהפסדים במניות ובאג"ח קונצרניות, גדלה האטרקטיביות של האג"ח הממשלתיות. כינינו תופעה זו בעבר Flight to safety, והיא לא המצאה ייחודית שלנו.

מוקדם לדבר על סיומו של המשבר

ההמלצה שלנו על מעבר לאג"ח ממשלתיות על חשבון השקעה במניות ובאג"ח קונצרניות, שרגישותם למשבר העולמי גבוהה מאוד, היתה אולי נכונה אולם ניתנה מוקדם מדי. משקל חסר ניתן להיבטים הפסיכולוגיים ולחששות של הציבור מהפסדים ניכרים. ציבור המשקיעים בחר להיפגש עם כספו באמצעות מכירה לא סלקטיבית של השקעותיו בבורסה (Flight to cash), לרבות של אג"ח מדינה, וכך החריף המשבר מדי יום ומחק חלק גדול מהרווחים שהניבו האג"ח הממשלתיות במחצית השנה שחלפה.

נראה כי האמרה העממית "אין ידיד נאמן מכסף מזומן" היתה המוטו העיקרי של הציבור בשבוע שחלף והיא שטרפה את הקלפים גם עבור מי שסבר ששוק האג"ח הממשלתיות יהווה מקלט בטוח בצוק העתים.

תעודת הצטיינות יש להעניק לשוק המק"מים ולקרנות הנאמנות הכספיות (המבוססות על מק"מים ופיקדונות בנקאיים), שהמשיכו להתנהג בצורה סולידית ועלו קלות גם בימי המשבר. להבדיל, הגילונים, שתיאורטית אמורים היו לגלות חסינות יחסית לירידות, אכזבו פעם נוספת, בעיקר בשל מכירות אגרסיביות של מנהלי קרנות נאמנות ומשקיעים מוסדיים שבחרו למכור אותם בירידות קלות במקום לממש הפסדים משמעותיים יותר בגלילים ובשחרים. מה הלאה? מוקדם לדבר על סיומו של המשבר, יש לקוות שראינו את שיאו.

פרמיית הסיכון נמצאת ברמת שיא

אכן, השמועות והפחדים הביאו למכירה לא סלקטיבית ולירידות שערים חדות וחסרות תקדים באפיק האג"ח הקונצרניות והתשואות שבו היום נמצאות בשיא, לא רק באג"ח המסוכנות והלא מדורגות High yield, אלא גם באלו המרכיבות את מדדי תל בונד השונים.

"פרמיית הסיכון", כלומר התוספת לתשואה לפדיון בהשוואה לאג"ח צמודה ממשלתית בעלת מח"מ זהה, המאפיינת כיום את שוק האג"ח הקונצרניות, גדלה משמעותית והיא ברמת שיא. כך, למשל, בעוד המרווח הממוצע של תל בונד־20 בהשוואה לאג"ח הממשלתיות בשנה האחרונה שיקף תוספת של 1.2% לתשואה השנתית לפדיון, הוא עומד כיום על יותר מ-2.5%.

הכפלה דומה של פרמיית הסיכון קיימת גם במדדי תל בונד-40 (כיום, פרמיית סיכון של כ-5%) ובאג"ח קונצרניות מדורגות מענפי הבנקים וחברות האחזקה. בענף הנדל"ן הבעייתי והרגיש מאוד למשבר בחו"ל, מדובר כבר בפרמיה הגבוהה פי שישה־שבעה מהמרווח הממוצע שלו בשנה האחרונה.

אין ספק כי שוק האג"ח הקונצרניות מציע כיום הזדמנויות השקעה חסרות תקדים וזהו בפירוש אחד האפיקים המומלצים ביותר כיום להשקעה. עם זאת, צריך להפנים כי רמת הסיכון במשק עלתה ולפיכך אין לצפות לחזרתה של "פרמיית הסיכון" הגלומה בו לנורמליות. המשמעות היא כי האפיק הקונצרני צפוי להחזיר חלק ניכר מהירידות בבורסה אולם לא את כולן.

תעודת הצטיינות יש להעניק לשוק המק"מים ולקרנות הנאמנות הכספיות

מסתמן: פישר ישמור על יציבות הריבית

לא סביר שנגיד בנק ישראל סטנלי פישר יחליט היום (ב') להעלות את הריבית במשק מ-4.25% ל-4.5%. נכון שמדד אוגוסט היה גבוה מהתחזיות. בטור הקודם הצבענו גם על מרכיבים בעייתיים במדד במיוחד בכל הקשור לנדל"ן, לאינפלציית הליבה ולמדד המחירים הסיטונאיים. בנסיבות רגילות, ייתכן כי פישר היה מחליט להמשיך ולהדק את הריסון המוניטרי ולהעלות את הריבית במשק.

ההערכה היא כי חומרתו של המשבר בעולם מייצרת נטייה של בנקים מרכזיים בכל העולם להפסיק להעלות את הריבית ואף להתחיל להפחיתה. בשלב זה מוקדם לדבר על הפחתת ריבית אצלנו, אולם בפירוש אפשר לדבר על יציבות בגובה ריבית בנק ישראל בחודשים הקרובים, שוב, בהנחה שמדדי ספטמבר ואוקטובר לא יעידו על לחצים אינפלציוניים מקומיים משמעותיים.

האג"ח הממשלתיות: יתרון לאפיק השקלי

ירידות השערים החדות בשבוע שחלף מייצרות גם הזדמנויות השקעה באג"ח הממשלתיות, הן באפיק הצמוד והן באפיק השקלי. לפחות בשלב הראשון של התיקון יש לצפות לעליות, הן של האפיק השקלי והן של הצמוד. בשלב הבא אמורה להיות עדיפות קלה לאפיק השקלי בהשוואה לאפיק הצמוד, על רקע הציפייה להתמתנות הצמיחה אצלנו, ההשפעות האנטי-אינפלציוניות של המשבר בעולם, הירידה הנמשכת במחירי חומרי הגלם והמזון והציפיות האינפלציוניות שירדו חדות לרמה של 1.75%–2.5% בלבד.

האפיק המט"חי ימשיך לסבול מתנודתיות רבה מאוד והוא עדיין אינו מומלץ למשקיע הסולידי. ככל שבנק ישראל מתקרב למיצוי תוכנית הרכישות שלו, מתחזקות ההערכות כי הסיבות המקומיות להתחזקות הדולר הולכות וממצות את עצמן וכי ההשפעה הדומיננטית תחזור להיות חוזקו של הדולר בעולם.

הכותב הוא מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות