אג"ח הים התיכון: נכנסים לבונקר עם אג"ח ממשלתיות
הכאוס בשווקים אינו אמור להשפיע על האג"ח הממשלתיות, שמחיריהן יושפעו בעיקר משיעור האינפלציה ומההחלטה על הריבית
08:3417.09.08
כמי שמלווה את השווקים הפיננסיים בעולם ובישראל בשני העשורים האחרונים, ברור לי שאנו חיים בתקופה שבה ההיסטוריה הפיננסית נכתבת מחדש. אי אפשר להשוות את הדרמה הנוכחית למשברים קודמים, כי היא חסרת תקדים. הגלובליזציה של השווקים הפיננסיים הופכת את המשבר בשוק ההון האמריקאי לאירוע רב-השפעה השולח גרורות לכל העולם. גם הבורסה בתל אביב מתמודדת עם אי-ודאות רבה, ולכן איננו יכולים להיות אופטימיים ולקבוע שהרע מכל כבר מאחורינו. הדימוי של כדור שלג בהחלט מתאים למשבר הנוכחי, מכיוון שאין לדעת מתי הוא ייעצר וכמה נזק יגרום בדרך.
הכאוס בשווקים אינו אמור להשפיע על האג"ח הממשלתיות אבל אם למדנו משהו מהמשבר הפיננסי העולמי, הרי זהו הכורח לגלות צניעות בכל הנוגע לניבוי תהליכים ומגמות כלכליות, ולכן גם שתי ההנחות הללו דורשות בחינה תקופתית מחודשת ואין לקבלן כתורה מסיני. האינפלציה היא תופעה חמקמקה, שמגיבה בפיגור לירידות מחירי הנפט והסחורות בעולם.
למזלו של המשק הישראלי, רעידת האדמה העולמית תופסת אותו במצב מצוין. לפיכך, השפעת המשבר הכלכלי והפיננסי אמורה להיות חלשה יותר. בסופו של דבר זהו לא המשבר שלנו. אמנם טור זה אינו עוסק בשוקי המניות, אולם ברור שמדדי המניות בישראל סובלים וימשיכו לסבול מההשפעות הכלכליות והפסיכולוגיות של המשבר העולמי.
כיום עסוקים משקיעים בכל העולם בצמצום סיכונים פיננסיים, בין השאר באמצעות מכירת מניות ואיגרות חוב קונצרניות - שגילו פגיעות רבה במשבר הנוכחי, כפי שמעידות ויעידו התוצאות הכספיות של חברות ברחבי העולם. ומה קונים המשקיעים במקום? בעיקר אג"ח ממשלתיות, ובהיקף גדול, מגמה המשקפת את הלחץ שבו הם נתונים.
בעבר כינינו תופעה זו "Flight to safety" והיא מתחזקת אל מול עינינו ממש בימים אלה. אחרת, איך נסביר את הירידה הדרמטית בתשואות לפדיון (המשקפת את עליית המחירים בבורסה) של האג"ח הממשלתיות האמריקאיות?
לדוגמה, מחירה של אג"ח ממשלתית אמריקאית לעשר שנים עלה בחדות בימים האחרונים, כך שהתשואה השנתית שלה לפדיון ירדה לכ-3.3%. האם זהו מחירה הכלכלי האמיתי? התשובה לכך היא מן הסתם שלילית, על רקע העובדה ששיעור האינפלציה השנתי בארצות הברית מסתכם בכ-4%.
בישראל התפרסם השבוע מדד חודש אוגוסט שעלה ב-0.8% - קצת יותר מממוצע התחזיות. המדד הושפע בעיקר מהעליות החדות במחירי הדיור והפירות והירקות. במדד שפורסם חבויים כמה סימנים המעידים על כך שסכנת האינפלציה טרם חלפה.
כך, למשל, מדד הליבה (שאינו כולל את מרכיבי האנרגיה, הירקות והפירות) עלה באוגוסט ב-1.2%.
מדובר בנתון מדאיג ששב ומוכיח שהמשק הישראלי מאופיין בלחצים אינפלציוניים מקומיים שהם תוצר לוואי של שלושה גורמים: הצמיחה הגבוהה, עליית השכר המתונה במגזר העסקי ושיעור האבטלה הנמוך. עם זאת, כל אלה הם סימנים למשק בריא, חזק ואיתן - תופעה יוצאת דופן בקנה מידה עולמי בימים טרופים אלה.
העלייה במדד הדיור מאמתת חששות מוקדמים לפיהם קיימת תמסורת ברורה - גם אם חלשה יותר - בין הפיחות שחל באוגוסט (בשיעור ממוצע של כ־6%) לאינפלציה, וזאת למרות המעבר לניסוח חוזי שכירות בשקלים. גם הירידה בהיקף התחלות הבנייה ובמלאי הדירות הגמורות תרמה לעלייה במחירי הנדל"ן, כמו גם המרכיב העונתי: בתקופה זו של השנה מתחדשים חוזי שכירות רבים, ובעלי נכסים רבים - שהשכירו בעבר את נכסיהם בדולרים - מעלים מחירים ומפצים את עצמם על הפגיעה בתשואה שגרם השקל החזק.
התייקרויות בדרך
דווקא מדד המחירים הסיטונאיים רשם באוגוסט עלייה מתונה יחסית, של כ-0.4%, לעומת עליות חדות הרבה יותר בחודשים קודמים. סביר להניח שההתמתנות במדד המחירים הסיטונאיים (המהווה אינדיקציה להתייקרויות שבדרך) מאותתת על הקלה בלחצים האינפלציוניים בעתיד.
השוק "החליף דיסק" בכל הנוגע לקצב האינפלציה החזוי ב-12 החודשים הקרובים. מאז מדד יוני הנמוך (שעלה ב-0.1% בלבד) אימצו המשקיעים המוסדיים ומערכי הייעוץ בבנקים את הקונספציה הבאה, הבנויה משתי הנחות:
- מה שהיה הוא לא מה שיהיה. קצב האינפלציה הגבוה שאפיין את 12 החודשים האחרונים (בשיעור של 4.9%) אינו צפוי לחזור על עצמו, בגלל ההאטה העולמית וירידת מחירי הנפט, המזון והסחורות בעולם. כל אלה אמורים להפחית את שיעור האינפלציה בישראל בשנת 2009 לרמה של 2%-2.5%, כאשר ב-12 החודשים הקרובים היא אמורה להסתכם ב-2.5%.
- גם אם נגיד בנק ישראל סטנלי פישר יעלה את הריבית באוקטובר ב-0.25%, ל-4.5% (ומדובר בהחלטה מורכבת וקשה לניבוי), זו תהיה כנראה העלאת הריבית האחרונה השנה.
פועל יוצא של שתי הנחות אלה הוא המעבר הצפוי לתיק השקעות מאוזן יותר בין אג"ח צמודות לשקליות לעומת העדפה ברורה של המשקיעים בשנה החולפת לאפיק הצמוד. נוסף על כך, ולמרות החשש המסוים מהעלאת ריבית (אחרונה?), המשקיעים מאריכים את המח"מ של תיקי האג"ח שלהם בשני האפיקים כאחד.
הכאוס בשווקים אינו אמור להשפיע על האג"ח הממשלתיות מהצד השני, המשק הישראלי עדיין מייצר אינפלציה כחול לבן, למרות הירידה בקצב הצמיחה. טביעות האצבע של האינפלציה ניכרות כאמור במדד אוגוסט וגם במדדי ספטמבר ואוקטובר, הצפויים לעלות בכ-0.2% כל אחד. לכאורה, לא מדובר במדדים גבוהים, אבל זהו קצב אינפלציה גבוה משמעותית לעומת התקופה המקבילה בשנת 2007.
בשורה התחתונה, שוק האג"ח הממשלתיות אינו אמור להיות מושפע מהדרמה העולמית והוא יגיב בעיקר להתפתחויות בשיעור האינפלציה ובהחלטה על ריבית בנק ישראל. כספים שצפויים לעזוב את שוקי המניות והאג"ח הקונצרניות ימצאו את דרכם ל"מקלטים בטוחים" כמו קרנות כספיות, מק"מים, גילונים, פיקדונות בנקאיים וקרנות נאמנות המתמחות באג"ח מדינה ללא מניות.
המט"ח נשאר מסוכן
מגמה זו של "Flight to safety" נראית כמו אסטרטגיה ראויה למשקיעים סולידיים, והיא צפויה לאזן את עודף ההיצע בהנפקות אג"ח מדינה בחודשים ספטמבר עד נובמבר - שאליו התייחסנו בטור הקודם.
שוק האג"ח הקונצרניות סופג בימים האחרונים חבטה, גם בשל רגישותו הרבה למשבר הפיננסי העולמי וגם על רקע מימושים לאחר שבועיים חיוביים במיוחד. כרגע מדובר באפיק השקעה תנודתי ומסוכן, ולכן ההשקעה בו צריכה להיעשות במשורה ותוך התייעצות עם מומחים.
למשקיעים מומלץ להימנע מסיכונים מיותרים ולשמור על תיק מאוזן בהרכבו בין אג"ח צמודות מדד לאג"ח שקליות, עם יתרון קל לאפיק השקלי. יש לציין שהירידה בציפיות האינפלציוניות נראית גדולה מדי. אם האינפלציה בסופו של דבר תקטן בשיעור נמוך יותר, לא יישאר פוטנציאל משמעותי לרווחי הון באפיק השקלי.
במסגרת האפיק הצמוד אפשר בהחלט להשביח את התשואה לפדיון באמצעות רכישה זהירה ובפיזור גבוה של אג"ח קונצרניות מדורגות, ולגלות משנה זהירות בכל הקשור לאג"ח קונצרניות של חברות מתחום הנדל"ן. באשר למח"מים, מומלץ להאריך אותם במקצת - באפיקים השקלי והצמוד.
האפיק המט"חי ימשיך לסבול מתנודתיות רבה ולכן הוא אינו מומלץ למשקיע הסולידי. ככל שבנק ישראל מתקרב למיצוי תוכנית הרכישות שלו, כך גדלות ההערכות כי הסיבות המקומיות להתחזקות הדולר הולכות וממצות את עצמן, וכי הגורם המשפיע יחזור להיות חוזקו של הדולר בעולם.
הכותב הוא מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות
