1.75 מיליארד שקל יכו בחברות ת"א־25
לחברות ת"א־25 חשיפה של 70 מיליארד שקל לאיגרות חוב צמודות מדד. עם אינפלציה שצפויה להגיע ל־2.5% ברבעון השני ואשראי בנקאי צמוד, מדד גל אזהרות הרווח הוא רק עניין של זמן
המחצית הראשונה של 2008 הסתיימה אתמול. התקוות של שלהי שנת 2007 לסיום מהיר של משבר האשראי בארצות הברית התבדו במהרה, והמחצית הראשונה של 2008 היתה רעה מאוד עבור מרבית המניות. המניה החציונית בת"א־100 איבדה בחצי השנה האחרונה 28% מערכה, ומשמעות הדבר היא שיותר ממחצית ממניות מדד
שלושה פרמטרים מרכזיים שהשווקים יצטרכו להתייחס אליהם במחצית הקרובה הם עלויות מימון, שערי חליפין ואינפלציה. התרחבות אפשרית של משבר האשראי מארה"ב ובריטניה גם לישראל עלולה להעלות את הוצאות המימון של החברות הממונפות בארץ. האירוע המהותי הסוגר את המחצית הראשונה של השנה הוא הנפקת המניות של אפריקה ישראל, שגייסה יותר ממיליארד שקל.
מדוע אפריקה ישראל בחרה לגייס הון דווקא כעת? ומדוע באמצעות הנפקת מניות? בתשובות לשאלות אלו נמצאים רמזים מהותיים על אופייה של המחצית השנייה של 2008. אפריקה ישראל בחרה להגדיל את הנזילות שלה עקב השינוי בציפיות בעלי החברה בנוגע להיקף משבר האשראי העולמי. לבייב נערך לחודשים פחות טובים בשווקים העולמיים על ידי הגדלת ההון העצמי של החברה.
הערכות לבייב השתנו
בינואר השנה גייסה אפריקה ישראל כ־760 מיליון שקל באמצעות הנפקת איגרות חוב צמודות מדד עם מח"מ של חמש שנים, ובאמצעות החוב היא מממנת את פעילות הייזום הרחבה שלה, בעיקר באירופה. קסם המינוף אפשר לחברה התרחבות כה מהירה כשחלק מהמימון הגיע מאותן סדרות אג"ח ומאשראי בנקאי ארוך טווח שניתן בישראל. אבל כעת האופטימיות מאחורינו, והאשראי ארוך הטווח עבור יזמי נדל"ן עם מינוף מהותי התייקר מאוד.
פתרון הביניים היה גיוס כתבי התחייבות קצרי טווח. בפברואר גייסה החברה ניירות ערך מסחריים בהיקף של 100 מיליון שקל ומאז עלה היקף הגיוס ל־150 מיליון שקל. הנזילות קצרת הטווח זולה יותר, כיוון שהסיכון שהחברה תיקלע לקשיים בטווח זמן של חודשים בודדים נמוך.
רק בפברואר השנה העריך לבייב כי "מניית אפריקה ישראל היא המציאה הכי גדולה שיכולה להיות עכשיו בשוק", ובאותה נשימה העריך כי המשבר העולמי יסתיים בתוך כחצי שנה. חצי השנה הזו כמעט עברה כעת, והחברה מגייסת הון על פי ערך שוק נמוך יותר מזה שהיה בפברואר. נראה שההערכות של לבייב בנוגע לעומקו של משבר האשראי השתנו. אפריקה ישראל נערכת לתקופה קשה יותר על ידי הגדלת הונה העצמי. כך היא מתמודדת עם עלויות המימון הגבוהות בתקופה שבה המימון באמצעות אג"ח יקר.
היקף האג"ח הכולל שהנפיקו 25 החברות שייסחרו במדד ת"א־25 החל מ־1 ביולי עומד על יותר מ־80 מיליארד שקל, ומתוכם כ־70 מיליארד שקל הן סדרות אג"ח צמודות מדד. עצירה או התייקרות מהותית של עלויות המימון עלולה לפגוע קשה באותן חברות ממונפות.
הפגיעה כיום מתמקדת בעיקר בסקטור הנדל"ן. תשואות האג"ח הארוכות של חברות כגון נכסים ובנין, כלכלית ירושלים ואלביט הדמיה הנן יותר מ־6%. בחברות אלו עלויות המימון יפגעו באופן קשה ברווחיות. ההתפלגות בין החברות אינה אחידה. לכמחצית מהחברות במדד יש אג"ח צמודות בהיקף של 2.5 מיליארד שקל כל אחת. גם ההלוואות צמודות המדד שהתקבלו מהבנקים יגדילו את הוצאות המימון בעקבות רכיב האינפלציה. עלויות המימון ברבעון השני יקפצו באופן טכני בגלל עליית המחירים, והדו"חות הרבעוניים ישקפו זאת.
חלק מהותי מהנכסים של חברות הנדל"ן המניב הגדולות ממוקמים באירופה ובארה"ב. התחזקות השקל מול הדולר והיורו הורידה את הערך השקלי של נכסים אלו ומתבטאת בירידה בהון העצמי שאינה מופיעה בדו"ח הרווח וההפסד.
במחצית הראשונה של 2008 הייסוף בשקל התרחש כנגד כל המטבעות המרכזיים בעולם, והפגיעה לא תפסח על אף אחת מהחברות היצואניות. פגיעה קשה יותר צפויה ליצואניות לבריטניה, לקנדה ולארה"ב, ששערי החליפין שלהן פוחתו ביותר מ־10% יחסית לשקל במהלך המחצית הראשונה של 2008. השפעת הייסוף גדולה יותר עבור חברות עם שיעור רווח גולמי נמוך והוצאות עבודה גבוהות. אבל לייסוף השקל צפויה השפעה שלילית גם על הרווח הגולמי של החברות הגדולות של מדד ת"א־25, יצואניות גדולות כגון אורמת, נייס ואלביט מערכות.
במהלך כל 2007 והרבעון הראשון של 2008 דיווחה טבע כי עודף ההוצאות שנבע מהייסוף בשקל קוזז על ידי עודף ההכנסות במונחים דולריים מהיצוא לאירופה. ברבעון השני שער החליפין של הדולר מול היורו נשאר יציב, ולכן לשערי החליפין צפויה השפעה שלילית, אם כי מועטה, על תוצאות חברת טבע.
חששות כבדים ותקווה
המחצית הראשונה של 2008 נסגרה עם חששות כבדים. מדד מניות הפיננסים האמריקאי נמצא בשפל של חמש שנים. משבר האשראי בארה"ב נמצא בעיצומו ונראה שהוא מתפשט גם לבריטניה. הצמיחה בארה"ב ובאירופה נמוכה מאוד, ורמות המחירים הן בארה"ב והן בגוש האירופי נמצאות מעל היעד של הבנקים המרכזיים. נתונים אלו כבר מגולמים בשוק המניות. החברות הישראליות נפגעות בעיקר מהייסוף בשער החליפין, מעליית הוצאות מימון ומחשש מירידה בביקושים העולמיים, דבר הפוגע בחברות הקטנות יותר מאשר בגדולות.
התרחיש השלילי כולל פגיעה קשה ביצואניות ישראליות בעקבות שערי החליפין ופגיעה בחברות ממונפות שתלויות במחזור אשראי רב. פגיעה זו יכולה להוביל לפשיטות רגל ולחובות אבודים לבנקים, שיקטינו את הנכונות של הבנקים למתן אשראי ולמצוקת אשראי בישראל שתעמיק את המיתון האפשרי. התרחיש החיובי כולל התאוששות מהירה יחסית של העולם ממשבר האשראי כך שישראל כמעט ולא תיפגע ממנו, ושוקי המניות יחזרו למגמת עלייה.
במחצית השנייה של 2008 השווקים הפיננסיים צפויים לתנודתיות רבה ולנוע לפי המידע השוטף שיחדור לשוק, אשר יבהיר איזה מהתרחישים הוא הסביר יותר. עד אז סביר להניח שלא מעט חברות ידרשו לשחרר לשוק אזהרות רווח שיוסברו באינפלציה הגבוה ובהשפעה ההרסנית של שחיקת שערי החליפין.
הכותב הנו כלכלן בחברת הייטק
