אל תספידו את נדל"ן-15

מבט על מדד נדל"ן־15 מראה שהתשובה על השאלה הראשונה היא שיש לתעודת

בשנה האחרונה איבד מדד נדל"ן־15 קרוב למחצית מערכו ונראה שהירידה במדד היתה מוצדקת. במהלך מאי 2007 נוצרו תנאי בועה במניות הנדל"ן על רקע ציפיות מוגזמות מההנפקה של החברה־בת של אפריקה ישראל ועל רקע צפי להנפקות נוספות. משבר המשכנתאות והאשראי בארצות הברית, שהתרחב גם לאירופה, הוביל לירידה במחירי הנדל"ן ולעלייה בעלויות המימון של השקעות נדל"ן. התוצאה היתה חיתוך חד בערכן של מניות הנדל"ן, בעיקר של אלו שלהן רמות מינוף גבוהות.

הזדמנות לטווח ארוך

חלק מהותי מההשקעה של הציבור הישראלי במניות הנדל"ן נעשה באמצעות תעודות הסל על מדד נדל"ן־15.

מחזור המסחר הממוצע היומי הכולל של תעודות אלו (לונג בלבד) הגיע ל־15 מיליון שקל. מחזור זה גבוה יחסית למחזורי המסחר של מניות רבות השייכות למדד. לכן מניות המדד מושפעות מהפעילות בתעודות הסל (ולא רק משפיעות על מחיר תעודות הסל).

התנועה הרבה של כסף דרך תעודות הסל מגדילה את המתאם בתנועות המחירים בין המניות השונות המרכיבות את המדד. התוצאה יכולה להתבטא בתנועת יתר (מעלה או מטה) של מניה שהמאפיינים שלה שונים ממאפייני מרבית המדד - רק בגלל השייכות שלה למדד. מצב זה יכול להוביל להזדמנות למשקיעי טווח ארוך כיוון שהשייכות למדד הובילה לשחיקת יתר במחיר המניה.

מרבית מדד נדל"ן־15 מורכבת היום ממניות שעיקר הערך שלהן נובע מהשקעה בנדל"ן בארה"ב ובאירופה. ירידות השערים במניות אלו הן שהובילו לירידה המהותית במדד ולהיצעים של כל מניות המדד דרך תעודות הסל. האם חברות שעיקר פעילותן הוא נדל"ן בישראל בלבד ירדו בצורה חדה מדי בגלל אותם היצעים?

היצעים מוגברים

ההיפותזה הראשונה היא שאלת ההשפעה של תעודות הסל על מדד נדל"ן־15 על מחירי מניות מדד נדל"ן־15. לשם כך יש לבחון את המתאם בין שיעורי השינוי היומיים בכל מניות מדד נדל"ן־15 ובין מדדי נדל"ן־15, ת"א־100 ות"א־75.

עבור 13 ממניות נדל"ן־15 המתאם בין המניה למדד היה גבוה יותר מהמתאם עם מדד ת"א־75 ועם מדד ת"א־100 - בשני המקרים האחרים המתאם היה שווה. כלומר, המניות מושפעות יותר מנדל"ן־15, המשקף בעיקר את תנאי ההשקעה בנדל"ן בארצות הברית ואירופה, מאשר מהמדדים המשקפים טוב יותר את כלכלת ישראל.

כדי לחזק את ההשערה שההשפעה העיקרית מגיעה מתעודות הסל של נדל"ן־15, נבחנו אותם מתאמים עבור חמש מניות הנדל"ן הגדולות במדד ת"א־75 שאינן חלק ממדד נדל"ן־15. עבור כל חמש המניות, המתאם עם מדד ת"א־75 היה גבוה יותר מאשר המתאם עם מדד נדל"ן־15. לכן המתאם הגבוה נבע מהשתייכות למדד ולא לסקטור.

האם שחיקת מחירי מניות הנדל"ן יצרה הזדמנות במניות חברות הנדל"ן המניב המתמקדות בהשקעה בישראל?

לשם בחינת רמת השערים של חברות הנדל"ן המניב בישראל נבחרו ארבע מניות המזוהות לחלוטין עם נדל"ן בישראל: גב ים, אמות, בריטיש ישראל ומליסרון. גב ים ואמות מתמחות בעיקר בהשקעה וייזום בנדל"ן מניב למשרדים, ובריטיש ישראל ומליסרון מתמקדות בהפעלה ובייזום של קניונים. ההשערה שנבחנה היא: האם גב ים מתומחרת בזול יחסית ליתר חברות הנדל"ן המניב בישראל כתוצאה מהלחץ שנוצר על המניה בעקבות ההיצעים בתעודות הסל?

מינוף נמוך יחסית

הערכה של חברת נדל"ן מניב היא פשוטה יחסית כיוון שהרווח מגיע מההפרש בין זרם השכירויות שנובע מהנכסים ובין עלויות המימון. שני גורמים אלו עלולים להשתנות בהתאם לתנאי השוק. באירופה וארה"ב עלויות המימון לרכישות נדל"ן עלו ופגעו מאוד ברווחיות חברות הנדל"ן המניב. היציבות היחסית בשוק הנדל"ן הישראלי מנעה עלייה מהותית בעלויות המימון לחברות המתמקדות בישראל בלבד שיש להן מינוף נמוך יחסית.

התשואה הנוכחית של איגרות החוב של החברות יכולה לספק מידע על עלויות המימון העתידיות. חברת בריטיש ישראל בולטת בתשואה גבוהה יותר על האג"ח בעקבות המינוף הגבוה יותר של חברה זו. מליסרון בולטת בתשואה נמוכה על האג"ח.

בחינת ערך חברות הנדל"ן לא יכולה להיעשות על ידי דו"ח הרווח וההפסד או ההון העצמי בלבד. הרווח של חברות הנדל"ן יכול להטעות את המשקיעים כיוון שהוא מושפע מהסעיף החשבונאי של הערכת שווי נדל"ן להשקעה. ההון העצמי תלוי בהערכת החברה את נכסיה.

בחינת הרווחיות של חברות נדל"ן מניב תיעשה באמצעות תשואת NOI על הנכסים. NOI הנו הרווח התפעולי של השכרת (או הפעלת) הנכסים לאחר הוצאות תפעול, אך לפני הוצאות מימון ומסים. חלוקת הערך הזה בערך של הנכסים הרשום בספרי החברה מהווה את תשואת השכירות. הרווחים של חברות הנדל"ן המניב תלויים בהפרש בין תשואה זו ובין הוצאות המימון. חברות גב ים ומליסרון לא סיפקו את נתון ה־NOI בדו"ח של הרבעון הראשון, אבל הוא ניתן לחישוב בנקל באמצעות ההפרש בין ההכנסות מהשכרה ואחסון ובין ההוצאות המיוחסות להשכרה ולאחסון.

תשואה זו של גב ים על הנכסים המניבים שלה גבוהה באופן מהותי מאשר התשואה של שלוש החברות האחרות. התשואה הנמוכה של בריטיש ישראל היא תוצאה של הערכות החברה לעלייה עתידית בהכנסות הקניונים (ולכן שיערכה את ערך נכסיה כלפי מעלה).

מגדילות את המתאם

כדי להשוות בין החברות השונות נבחן באופן תיאורטי את ההון העצמי שהיה לחברות, במידה שערך הנדל"ן להשקעה היה משוערך כך שתשואת NOI לערך נכסי הנדל"ן תעמוד על 7.5% במונחים שנתיים (שיערוך ההון התייחס אל ההון העצמי ללא זכויות המיעוט).

מדידדת ערך חברות הנדל"ן המניב על פי NOI של הרבעון הראשון, מציג חישוב שמרני של ערך החברה ומתעלם מהערך הנוסף הנובע מפעילות הייזום שרווחית מאוד עבור גב ים. ועדיין, גב ים נסחרת בכ־13% מתחת לערך הנגזר מנכסיה ובדיסקאונט מהותי יותר מאשר שאר החברות. נראה כי יש כאן הזדמנות עסקית.

המסע השבוע החל בבחינת ההשפעה של תעודות הסל של נדל"ן־15 על ערך המניות במדד. תעודות הסל מגדילות את המתאם בין תנועות המחירים של המניות במדד. לעתים זרם השקעה זה מעלה או מוריד את מחירי המניות ללא הצדקה כלכלית. בטווח הזמן הארוך המניות יחזרו לערכן הכלכלי, לכן במקומות שבהם יש עיוותי מחיר יכולות להתגלות הזדמנויות השקעה.

הכותב הנו כלכלן בחברת הייטק