למה דלק נדל"ן נסחרת מתחת להון העצמי?

דלק נדל"ן היא אחת החברות הממונפות ביותר בת"א-100באמצעות היקף אשראי אדיר ביצעה החברה רכישות נדל"ן רבות, בעיקר באירופה. כך גם במהלך במהלך שנת 2007, ערב המשבר בשווקים העולמיים, ביצעה החברה רכישות בחו"ל בהיקף של 6.4 מיליארד שקל. רכישות אלו לא כוללות את עסקת ילמולי שבוטלה.

המינוף הרב משחק כעת כנגד החברה. חברות הנדל"ן המניב תלויות בהפרש שבין תקבולי השכירות לעלויות המימון.

איליק רוז'נסקי, המנכ"ל, התבטא בתקשורת שאין חשש מבחינת חוזי השכירות, החוזים הם לטווח ארוך והשוכרים יציבים. הבעיה של דלק נדל"ן מגיעה מהצד השני של המשוואה - המימון. הבנקים פחות להוטים לתת אשראי לחברות נדל"ן מניב, בטח לא לאלו שיש להן מינוף גבוה, ודלק נדל"ן צריכה לגלגל חלק מהאשראי שקיבלה בריביות גבוהות יותר.

העלאת שווי נדל"ן

חברות נדל"ן מניב רוכשות נכסים באמצעות הלוואה שהביטחונות שלה הם הנכס עצמו ובאמצעות ההון העצמי. הרווח של חברת הנדל"ן נובע מההפרש שבין תשואת השכירות לתשלומי הריבית על ההלוואה ועל המקורות העצמיים. לאחר הרכישה, לעתים קרובות, החברה ניגשת לפיתוח הנכס כדי להעלות את ערכו ואת השכירות עליו. תקני החשבונאות החדשים מאפשרים לחברות לבצע בחינה מחודשת של ערך הנדל"ן המניב, שייקבע לפי הערכת שמאי, על פי רוב לפי תשואת השכירות ממנו.

איליק רוז'נסקי מנכ"ל דלק נדל"ן צילום: אביגיל עוזי

על ידי העלאת השווי ההוגן של הנכס החברה רושמת רווח מיידי ומעלה בכך את ההון העצמי, אבל באותו מהלך היא מקטינה את תשואת הנכס הנקבעת לפי הערך הנקוב בספרים של הנכס.

דלק נדל"ן רשמה רווח אדיר בשנתיים האחרונות משיערוך הנכסים, אבל התשואה שהם מניבים מתקשה לכסות את עלויות המימון.

דו"חות הרבעון הראשון של 2008 מבהירים את המצב. ההכנסות הכוללות מפעילות הנדל"ן המניב הכוללות את ההכנסות מנדל"ן להשכרה, את ההכנסות ממלונאות ואת חלקי החברה ברווחי חברות כלולות עמדו על 421 מיליון שקל ברבעון הראשון.

ההוצאות הישירות מפעילות הנדל"ן המניב הכוללות את עלויות השכרת הנדל"ן, הפעלת מלונאות ועלויות מימון הגיעו ל-455 מיליון שקל. כלומר, פעילות הנדל"ן המניב של דלק נדל"ן הפסידה כ-34 מיליון שקל ברבעון מהפעילות הבסיסית. היא לא כוללת את עלויות ההנהלה ולא כוללת את ההפסד שנגרם מהייסוף בשקל. הוצאות המימון כוללות הפסד של 58 מיליון שקל שנבע מעסקאות החלף על ריבית הלייבור באנגליה. גם בנטרול הוצאה זו הרווח מפעילות הנדל"ן המניב נמוך מאוד; הוסיפו לו הוצאות הנהלה וכלליות, והרווח מתאפס.

הרווחיות האפסית מפעילות הנדל"ן המניב נובעת משיעור רווח תפעולי נמוך על השכרת הנכסים באירופה. בולט במיוחד הנתון על NOI (Net Operating Income - רווח תפעולי לאחר הוצאות הפעלה, אך לפני הוצאות מימון ומסים) בבריטניה הנמוך יותר משיעור הריבית שמשלמת החברה על ההלוואות המממנות את הנכסים. חלק מהותי מרווחי החברה בשנת 2007 נבע משיערוך כלפי מעלה של הערך של 127 חניונים שדלק גלובל רכשה את השליטה בהם. ערך האחזקה בחניונים במאזני החברה עומד על יותר מ-500 מיליון ליש"ט.

כעת תשואת השכירות על החניונים נמוכה מהריבית על ההלוואה שנלקחה כדי לממן אותם. תיק הנכסים של דלק נדל"ן גדול ואיכותי, אבל ה-NOI על התיק גבוה בפחות ממחצית האחוז מהריבית על ההלוואות המממנות נכסים אלו. כיוון שלחברה יש הוצאות מימון נוספות הנקובות ברובן בשקלים הצמודים למדד המחירים לצרכן, ההפסד בפועל מפעילות הנדל"ן המניב ברבעון זה היה גבוה מאוד.

החשיפה המט"חית

ברבעון הראשון רשמה החברה הפסד בקרן מהפרשי שער של 346 מיליון שקל, שהתחזקו מול הליש"ט הבריטית. ההפסד הזה לא מופיע בדו"ח הרווח וההפסד והוא יורד ישירות מההון העצמי. הירידה בפועל בהון העצמי היא של סכום נמוך יותר כיוון שסכום זה נגרע גם מההון העצמי המיוחס לזכויות המיעוט. הסיבה להפסד נעוצה ברובה בכך שהפעילות בחו"ל רשומה על פי המטבע המקומי ולכן ערכה בשקלים ירד. גורם נוסף להפסד הוא חוסר התאמה מלאה בין התחייבויות ונכסים במטבעות השונים. במונחי סיום תקופה, הליש"ט הבריטית והדולר הקנדי היו המטבעות המהותיים היחידים לחברה שרשמו פיחות חד מול השקל כיוון שהם נחלשו מול מרבית מטבעות העולם.

בחודשים אפריל ומאי השקל יוסף מול מרבית מטבעות העולם, ואם שערו יישאר בסביבה זו גם במהלך חודש יוני, צפויה דלק נדל"ן לבצע מחיקת הון גבוהה אף יותר מאשר זו של הרבעון הראשון. נוסף על החשיפה המט"חית, לחברה יש חשיפה למדד המחירים לצרכן הנובעת משתי סדרות אג"ח צמודות מדד בהיקף כולל של 1.6 מיליארד שקל. עליית המדד הגבוהה ברבעון השני צפויה להעלות את עלויות המימון של החברה. סדרת אג"ח ה' של החברה נסחרת בתשואה צמודדת מדד של 6.8%. תשואה זו משקפת את העלייה הצפויה בעלויות הגיוס העתידיות של החברה.

הנכסים הלא מוחשיים

חלק מהרכישות האחרונות של החברה נעשו במחיר הגבוה בהרבה מהערך החשבונאי של הנכסים. את הפרש העלות רשמה החברה כמוניטין שמעלה את ההון העצמי, אך לעתים אין לו הצדקה אמיתית. המוניטין הרשום בדו"חות דלק נדל"ן הוא קרוב למיליארד שקל. מרביתו נזקף לעודף עלות של רכישת החניונים בבריטניה. דלק נדל"ן מיהרה להעלות את הערך במאזן של אותם חניונים, ובכך העלתה עוד יותר את ההון העצמי, אבל החברה בהחלט לא מיהרה לצמצם באופן מהותי את המוניטין הרשום בעקבות עסקה זו.

נתח מהותי נוסף של מוניטין נגזר מפעילות הייזום בישראל המרוכזת על ידי חברת דנקנר. מוניטין זה, כפי הנראה, יהיה מוצדק לאור הערכות הערך על פיו ייקבע המיזוג של החברה עם פעילות הייזום של קרדן. הנתון שלא מופיע בסעיף המוניטין הוא עודף העלות של רכישת המניות במבני תעשיה יחסית לערך השוק של האחזקה.

השילוב של המוניטין הרשום בספרים ושל עודף העלות של האחזקה במבני תעשיה מסביר מדוע דלק נדל"ן נסחרת על פי ערך שוק הנמוך בהרבה מההון העצמי של החברה. השילוב של ירידת ההון הצפויה בעקבות הייסוף בשקל ושל הרווח הנמוך מאוד הצפוי מהתיק הנוכחי של הנדל"ן המניב מטיל ספק בנוגע לביצועי המניה בעתיד הקרוב. עלייה בעלויות המימון ואולי נזק נוסף שינבע מתביעת הענק של חברת ילמולי יכולים אף לדרדר את החברה במתלול החלקלק מאוד בדרך למטה.

בתגובה נמסר מחברת דלק נדל"ן: "משבר הסאב־פריים שהחל לפני כשנה העלה שאלות רבות בקרב אנשי הנדל"ן ושוק ההון ודאגות לא מעטות לגבי ירידת נכסים, שחיקת ההון העצמי ותזרימי המזומנים. החברה דאגה לאורך כל שנות פעילותה לאסטרטגיה של שכירויות ארוכות, שוכרים איתנים ומיקום מרכזי של הנכסים שהיא רוכשת.

"מדיניות זו של החברה הקטינה במידה רבה את חשיפתה לנתוני השוק השוררים כיום. בנוסף, החברה מקפידה על אסטרטגיה של ריביות קבועות כדי שלא להיות חשופה לעליות ריבית וכן על ביצוע עסקאות במרווחים של כ-2%-1.5% בין תשואת הנכס לריבית וכן בתשואות שבין 16%-12% על ההון העצמי. עד כה כל נכסי החברה מניבים תזרים מזומנים חיובי".

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק