בת"א צריכים לזכור הפעם את הסיכון

48 שעות אחרי שרשות ני"ע פרסמה את טיוטת ההוראה שלפיה אג"ח של חברות זרות בדירוג נמוך מרמה של AA יחשבו כאינן בדירוג השקעה, חברת הנדל"ן האמריקאית אקסטל פרסמה טיוטת תשקיף לקראת הנפקת סדרת אג"ח חדשה בת"א.

בעל השליטה גארי ברנט רוצה להכות בברזל המתקרר ולהקדים גיוס חוב ליישום טיוטת ההוראה של הרשות, שצפוי לפגוע באטרקטיביות של חברות ללא זיקה לישראל. הניסיון של ברנט לגיטימי ומתבקש. אולם להנפקה דרושים שניים, ושאלת המפתח היא האם המשקיעים בישראל יתנו לה יד.

גארי בארנט. מוניטין חיובי צילום: בלומברג

אקסטל היא מהחברות הזרות הראשונות להנפיק אג"ח בתל אביב. האג"ח הראשונה שלה החלה להיסחר ביוני 2014. כמעט שבע שנים חלפו מאז, ורובן היו רזות. כבר ב־2016 חלה התקררות בשוק דירות ה"אולטרה יוקרה" שבו היא פועלת, ובאה לידי ביטוי בתשואות האג"ח שלה. זה לא מנע מאקסטל לעמוד בכל התחייבויותיה למחזיקים במועדן ולפרוע 1.3 מיליארד שקל. הסדרה הראשונה נפרעה במלואה, והשנייה תגיע לפרקה בסוף השנה עם פירעון קרן אחרונה של 300 מיליון שקל. תשואת האג"ח שלה, 5.4%, מצביעה כי לעת עתה המשקיעים מעריכים שכך יהיה.

העמידה של אקסטל בכל התחייבויותיה בלי לצפות להנחות מהמחזיקים, בשילוב עם אמינות ושקיפות מהנהלתה, מקנה לברנט מוניטין חיובי ויחס אוהד חריג בהשוואה למקביליו בחברות האמריקאיות. ל"כלכליסט" אמר ברנט בדצמבר 2018 בגילוי לב: "יש חברות אמריקאיות שלא היו צריכות לקבל כסף בתל אביב". במבחן הזמן והתוצאה, אקסטל הוכיחה שהיתה ראויה לאמון שקיבלה מהמשקיעים. אולם תהיה זאת שגיאה להקיש שעליהם להסתער על האג"ח החדשה בזרועות פתוחות ובעיניים עצומות.

השבוע הוציאה מידרוג את אקסטל מבחינת דירוג (Credit Review) עם השלכות שליליות וקבעה לאג"ח שלה דירוג Baa באופק יציב. דו"ח לפי המידע שאקסטל מסרה למידרוג, לאחרונה חלה עלייה בקצב המכירות בפרויקט CTP שלה ומספר החוזים שנחתמו בינואר האחרון היה גבוה ב־28% מאשר בינואר 2020. אך להערכת מידרוג, נדרש פרק זמן משמעותי יותר להבחין בשינוי מגמה.

הגם שאקסטל וגארי ברנט שונים מאולייר ויואל גולדמן כרחוק מזרח ממערב, קריסת האחרונה מחייבת את המוסדיים להפיק לקחים ביחס לסיכונים הכרוכים בהשקעה באג"ח של חברות שהתאגדו באיי הבתולה הבריטיים (BVI). אין זה אומר הימנעות גורפת מהן, אלא תמחור הסיכון ויצירת מנגנוני הגנה בחברות שראויות להשקעה ובבעלי שליטה שפועלים בהגינות ובשקיפות.

הכללים האלה לא זרים לאקסטל, שקיבלה בינואר הלוואה של 380 מיליון דולר בריבית שנתית של 14% המובטחת בשעבוד על מניות בנכס Central Park Tower ובערבויות שהחברה העמידה. גם המחזיקים בישראל לא צריכים להסתפק בתשואה חד־ספרתית, ויהיה נבון מצדם להתנות את השתתפותם בהנפקה בהבטחתה בשעבוד על אחד מנכסי החברה.