הדולר הקורס מכה באמריקאיות: החוב תופח והנכסים מתכווצים

חברות הנדל"ן האמריקאיות הגיעו לגייס חוב דווקא בישראל בנסיבות רבות ומגוונות. מקצתן מחוסר ברירה — כמפלט אחרון, שכן המלווים בארה"ב סגרו להן את הברז. מקצתן טענו למניעים ציוניים והדגישו את הזיקה בין החסידים בברוקלין לארץ הקודש.

באחד ממסעות הרוד שואו השמיע אחד היזמים את הטענה ולפיה האמריקאים מרוויחים איתו כבר שנים, והגיע הזמן שגם הישראלים ייהנו מרווחים בהשקעה בחברה שלו. הנימוקים היו מן היקב ומן הגורן, אך כל החברות האמריקאיות חולקות מכנה משותף בולט - השאיפה לשפר עמדות.

למרות המרחק מהנכסים, הישראלים מגלים נכונות, ולעתים התלהבות, לספק כסף בזול ובתנאים נוחים בהשוואה למקביליהם מעבר לים. השקעה באג"ח ללא ביטחונות, שנושאת תשואה חד־ספרתית נמוכה, נחשבה לאטרקציה בשוק החוב הישראלי, ולייהרג ובל יעבור בשוק החוב האמריקאי. אותו היגיון, שנמצא מאחורי יבוא חומרי גלם זולים מיבשות רחוקות, מסביר את ההעדפה של יזמי נדל"ן אמריקאים עם נכסים בארה"ב לייבא כסף זול מישראל.

נכס של חברת ספנסר בניו יורק

אבל כשחברה שכל פעילותה דולרית נוטלת אשראי שקלי, היא נחשפת לתנודות בשער החליפין. בשנים האחרונות ניכרת מגמה של התחזקות השקל מול הדולר האמריקאי, שגורמת לכך שהחוב השקלי שגויס בישראל "מתנפח" במונחים דולריים. חברה שגייסה חוב שקלי באמצעות הנפקת אג"ח בישראל ראתה לנגד עיניה בתחילת 2017 חוב של 26 מיליון דולר. לנוכח היחלשות של 16% בדולר מול השקל בתקופה שחלפה, אותו חוב של 100 מיליון שקל שווה היום 31 מיליון דולר. החברות האמריקאיות שגייסו חוב בישראל בהנפקות אג"ח הרוויחו מהריבית הנמוכה, אבל הפסידו על הקרן שהתרחבה בעקבות התחזקות השקל מול הדולר.

החובות תופחים בזמן שהנכסים מתכווצים

העובדה ששער החליפין של הדולר מול השקל נמצא בשפל שלא נראה כמותו מיולי 2008 מציבה אתגרים בפני חברות הנדל"ן האמריקאיות, שגייסו חוב שקלי. דוגמה בולטת ומעניינת לאתגר המטבע היא המקרה של חברת ספנסר. החברה הנפיקה בארץ, במועדים שונים, שלוש סדרות אג"ח עם חוב מצטבר של 1.265 מיליארד שקל. מחזיקי האג"ח של ספנסר (סדרה ג') נהנים משעבוד בדמות משכנתא ראשונה בדרגה על מלוא הזכויות של ספנסר בחברת הנכס Albee Square.

ספנסר התחייבה כלפי מחזיקי האג"ח שהיחס בין ההלוואה לבטוחה (LTV) לא יעלה על 82.5%, ובדו"חות האחרונים שפרסמה צוין כי נכון ל־30 בספטמבר 2020, יחס ה־LTV הוא 76.7%. אך בשלושת החודשים שחלפו מאז נחלש הדולר מול השקל ב־5.7%, ושער החליפין ירד מרמה של 3.441 שקלים לדולר לשפל הנוכחי של 3.245 שקלים לדולר. לפיכך התכווץ שווי הבטוחה, שערכה נקוב בדולר, או לחלופין, התרחב היקף החוב, שערכו נקוב בשקלים.

השווי ההוגן של Albee Square נכון ל־30 בספטמבר עמד על 155.2 מיליון דולר, ויחד עם כרית הוצאות של 300 אלף דולר, שהופקדה אצל הנאמן, השווי הכולל של הביטחונות עומד על 155.5 מיליון דולר. תרגום שווי הבטוחה לשקלים בסוף הרבעון השלישי הביא ל־535.1 מיליון שקל. אולם לאור היחלשות הדולר, השווי של אותה בטוחה בדיוק - שערכה הדולרי נותר ללא שינוי - עומד כיום על 504.6 מיליון שקל בלבד.

החוב של ספנסר כלפי מחזיקי האג"ח שלה מסדרה ג' הסתכם ב־30 בספטמבר ב־426.4 מיליון שקל. אולם, בשטר הנאמנות נקבע שלצורך עמידה ביחס ה־LTV, יש להתייחס לחוב כאל "היתרה הבלתי מסולקת של קרן איגרות החוב (סדרה ג') בלבד (ללא ריבית) כפי שמופיע בדו"חותיה הכספיים". המשמעות היא כפולה: ראשית, יש להפחית מהחוב את הריבית שנצברה; שנית, יש להתייחס לחוב בהתאם לערכו בספרים, שם הוא מופיע בניכיון הריבית ובסכום של 410.6 מיליון שקל בלבד. תרגום החוב השקלי לדולר היה מביא אותנו בסוף הרבעון השלישי לחוב של 119.3 מיליון דולר, בעוד נכון להיום, ערכו הדולרי של החוב הוא 126.5 מיליון דולר.

הרעה ביחס LTV מסכנת בפירעון מיידי

תרגום שווי הבטוחה לשקלים, ולחלופין תרגום היקף החוב לדולרים, מביאים בהכרח להרעה ביחס שבין היקף החוב לשווי הביטחונות. נכון להיום, בהתאם לשינויים שחלו ביחס החליפין שקל/דולר, יחס ה־LTV של ספנסר אג"ח ג' עומד על 81.4%. במסגרת הנפקת אג"ח זו, ספנסר התחייבה כלפי המחזיקים לעמוד בכמה התחייבויות פיננסיות, אחת מהן היא שיחס הלוואה לבטוחה לא יעלה על 82.5%.

הדולר נחלש מול השקל

בהתאם לתנאי האג"ח, למחזיקים תהיה עילה להעמדת החוב לפירעון מיידי רק אם ספנסר לא תעמוד בהתניית יחס ההלוואה לבטוחה במשך שני רבעונים רצופים. בתרחיש שספנסר לא תעמוד ביחס הנדרש, תעמוד לה האפשרות לחמוק מהפרת יחס החוב לבטוחה באמצעות הפקדת מזומן אצל הנאמן בסכום שיוריד את ה־LTV מתחת ליחס של 82.5%.

עמידה באמות המידה הפיננסיות היא רק אתגר אחד שרובץ לפתחן של החברות האמריקאיות לנוכח היחלשות הדולר - ולא בהכרח המשמעותי ביותר. אם לא יחול שינוי מגמה בשער החליפין שקל/דולר, וקל וחומר אם המגמה הנוכחית תימשך, החברות האמריקאיות עלולות להתקשות בשירות החוב השקלי התופח באמצעות הנכסים והתזרים הדולרי המתכווצים. לראיה, "הקריסה המהירה בשער הדולר" היא אחד הגורמים שעמדו בפני הדירקטוריון של אולייר לפני שהחליט על עצירת התשלומים למחזיקי האג"ח של החברה בחודש שעבר.

בעוד תשעה ימים ייסתם הגולל על הרבעון הרביעי ועל 2020 כולה. היחלשות הדולר במהלך השנה, ובעיקר בשלושת החודשים האחרונים, אינה מנבאת טובות לדו"חות הכספיים של החברות האמריקאיות, שיפורסמו במרץ 2021. אלה צפויים להציג את נזקי היחלשות הדולר מול השקל ואת הפגיעה בחברות שלא גידרו את החשיפה המטבעית שלהן.