"תרופת הפלא" של הממשלות לכלכלה עלולה להיות מסוכנת

במערכת הכלכלית העולמית מתרחשת תפנית של פעם בדור. מגפת הקורונה גרמה לעליית מדרגה חדה במעורבות הממשלה והבנקים המרכזיים בשווקים ובכלכלה. פעילותם אחרי המשבר הקודם, שנתפסה בזמנו כחסרת תקדים, נראית כמו משחק ילדים בהשוואה למה שנעשה עכשיו. הדפסות כספים על ידי הבנקים המרכזיים, קפיצת גירעונות ממשלתיים לרמות שלא נראו מאז מלחמת העולם השנייה, ומעורבות עמוקה של הרגולטורים בהקצאת משאבים בכלכלה. כל אלה עקפו את התחזיות הכי נועזות.

ההנחה הרווחת היא שמדובר במצב זמני שיחלוף עם המגפה. אולם, מדוע שהפוליטיקאים אוהבי ההשפעה יוותרו על האפשרויות הנרחבות כל כך שהמגפה העניקה להם? הרי בינתיים שום דבר לא מגביל אותם. ואם הפוליטיקאים לא ירסנו את עצמם, איך הבנקים המרכזיים יעשו זאת? 

בניין בנק ישראל בקריית הממשלה בירושלים צילום: בלומברג

מדיניות זו מוצדקת בתקופת חירום, אבל אם יגזימו איתה - מזהירים הכלכלנים - בסופו של דברים מחכות לנו עלייה באינפלציה, פגיעה בדירוג האשראי של המדינות ועלייה בעלויות המימון של הממשלות שיגמרו את החגיגה.

אזהרות רבות לגבי עלייה באינפלציה נשמעו גם בעשור הקודם בעקבות הדפסות הכסף של הבנקים המרכזיים. אולם האינפלציה לא עלתה, למרות האבטלה הנמוכה, מה שהעלה ספקות לגבי יכולתם של הבנקים המרכזיים להשפיע על האינפלציה.

ייתכן שהפעם המצב באמת שונה. בעשור הקודם הבנקים המרכזיים הזרימו כסף בעיקר לשווקים הפיננסיים, ואילו עכשיו הממשלות מזרימות כספים לכלכלה הריאלית. הן עושות זאת באמצעות גירעונות תקציביים ענקיים, מתן ערבויות לבנקים כדי שיעניקו הלוואות לעסקים, ורכישות אג"ח קונצרניות ע"י הבנקים המרכזיים שמזרימות כספים לסקטור העסקי. בהחלט סביר שהזרמות כספים לכלכלה - ולא רק לשווקים הפיננסיים - יובילו לעליית האינפלציה.

אולם, ייתכן שגם הצעדים יוצאי הדופן הנוכחיים לא יביאו לעליית האינפלציה. הרי צריכים להודות שבמיוחד אחרי העשור האחרון, מנגנון יצירת האינפלציה לא ממש ברור.

בסין, לדוגמה, מדיניות דומה לזו שמתנהלת כעת במערב קיימת כבר תקופה ארוכה. גירעון הממשלה הרחבה (כולל המחוזות) נע בעשור האחרון בין 7% ל-12% מהתמ"ג, רמות בלתי נתפסות בימי שגרה בעולם המערבי. יחס החוב לתמ"ג של הממשלה הרחבה עלה בחמש השנים האחרונות בכ-30% לכ-80%. הבנקים המסחריים מעניקים הלוואות בהתאם להוראת הממשלה וכמות הכסף גדלה בקצב הרבה יותר גבוה מאשר בארה"ב או באירופה. למרות כל זה, ולמרות צמיחה הרבה יותר גבוהה מהמערב, אינפלציית הליבה הממוצעת בסין הייתה בעשור האחרון כ-1.7% בלבד.

גם הורדות דירוג אשראי לא בהכרח יפגעו ביכולת לנהל מדיניות כלכלית נוכחית. לא מעט מדינות ספגו בחודשים האחרונים הורדת דירוג אשראי, אך כמעט באף אחת מהן לא נרשמה עלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות. ללא אינפלציה מאיימת ועם רכישות אג"ח ע"י בנקים מרכזיים, משיקיעים פשוט לא חוששים להחזיק אג"ח ממשלתיות גם במדינות שהמצב הפיננסי שלהן הורע.

עלייה בחובות הממשלתיים גם היא לא בהכרח תרתיע את הפוליטיקאים מניהול גירעונות תקציביים גבוהים. הממשלות הרי לא מחזירות חובות, הן מחליפות חוב קיים בחוב חדש ומנהלות כמעט תמיד תקציב במצב גירעוני. אין בתקציב סעיף החזר הלוואות, יש רק הוצאות ריבית. אולם אם הריבית על חוב אפסית או אפילו שלילית, כפי שקיים במדינות רבות, עומס תשלומי ריבית לא מייצר לחצים מספיק גבוהים שמצריכים לנקוט בצמצומים משמעותיים.

הפוליטיקאים גם לא יוותרו כל כך מהר על שיטת מתן ערבויות להלוואות בנקאיות, למרות שהיא נועדה להיות רק אמצעי לעת חירום. גם לזה אין עלות תקציבית כל עוד אין חדלות פרעון מסיבית, ותמיד ימצאו צרכים מיוחדים ודחופים שחייבים לממן אותם. היום אלה נזקי הקורנה, מחר ההתחממות הגלובלית ומחרתיים צרכי אוכלוסיה מזדקנת.

ספק אם הבנקים המרכזיים, שהפכו למשרתי מדיניות הממשלה, יעצרו את החגיגה ללא הופעת אינפלציה. קשה לדמיין שגוף שלא נבחר ע"י ציבור יבלום הזרמות כספים למטרות "חיוניות" שממשלה נבחרת תקבע. כך שאם המדיניות הנוכחית לא תיפסק ע"י עלייה באינפלציה, החובות ימשיכו לתפוח וההתערבות של הרגלטורים במשק רק תלך ותעמיק.

אולם, ספק רב שנמצאה כאן שיטת פלא שיכולה לאורך זמן לשרת את אינטרסים כלכליים של אזרחים. כלכלה שנשענת על הררי חובות עם מעורבות גוברת של הממשלה במשק ושווקים פיננסיים מנופחים מייצרת מתכון די בטוח לחוסר יציבות וחוסר יעילות. התפנית בניהול כלכלי שיצרה המגפה תצעיד את הכלכלה העולמית לכיוון מסוכן, אך קשה לראות איך היא חומקת מדרך זו.

אלכס זבז'ינסקי הוא הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב דש