"טרנד הצמיחה המהירה בלי מודל רווחיות ייעלם"

בזמן שהעולם מנסה להבין איך לתקן את המבנים הרעיוניים השמרניים שהפכו את המוסדות והמדינות כה פגיעים לווירוס חדש, יש מי שעורגים דווקא לחזרה לשמרנות: שוק ההון סיכון, שהיה רווי בכסף בשני העשורים האחרונים והביא את הערכות השווי של הסטארט־אפים לרמות שיא חדשות ומנותקות, שואף לחזור לקרקע המציאות. "זו תנועת שוק שצריך לתת לה לפעמים איזו מכה או קריאת כיוון, וזה לדעתי קורה עכשיו", אומרת מרב וינריב, מנכ"לית קרן ההשקעות התאגידית קוואלקום ונצ'רס בישראל ובאירופה.

"אני לא נביאה, אבל יכול להיות שזה יהיה כמו משבר 2008. דיברו אז כל הזמן על משבר, אבל בפועל השוק שלנו רק השתפר, עם יותר כסף ולמשך המון שנים. היום מדברים על הון סיכון שצריך תיקון, ואולי זו הזדמנות טובה לכך", היא מציינת.

מימין: וינריב ופאר. "ב־2008 דיברו על משבר אבל השוק שלנו רק השתפר" צילום: יאיר שגיא

וינריב ובועז פאר, דירקטור קוואלקום ונצ'רס בישראל ובאירופה, מנהלים יחד את ההשקעות האסטרטגיות באזור של ענקית שבבי התקשורת האמריקאית, שכללו 30 חברות מ־2010. עם האקזיטים הבולטים שביצעה הקרן בישראל נמנות ווייז, ראבלו, Cyberx ומג'יסטו, וכיום היא מושקעת בין היתר ב־SentinelOne, WekaIO ו־TytoCare.

מי שאחראי על ניפוח הערכות השווי הן קרנות ההשקעה, שנהנות מאקזיטים יפים. למה שמשהו ישתנה?

וינריב: "הקרנות מרוויחות בהנפקה, אבל הן ירוויחו יותר אם הן ייכנסו בהערכות שווי נמוכות יותר בסיבוב האחרון או זה שלפניו. היתה תקופה שהיה כסף רב בשוק שיצר תחרות גדולה, שהתבטאה בזינוק בגובה הערכות השווי. ההנחה היא שזה ייעצר כי חברות רבות ייתקעו באיזה קיר, ואז המשקיעים נהיים שמרניים וזהירים יותר והציפיות הופכות הגיוניות יותר".

איך מחליטים על השקעה חדשה בלי לפגוש את היזם?

קוואלקום מפעילה צוותים דומים לזה של וינריב ופאר באזורים כסין והודו. בשיחה עם השניים, שמתקיימת בזום — מההשקעות המוצלחות של הקרן — הם נשמעים נינוחים למרות איום המשבר על רבות מחברות הפורטפוליו שלהם. "אנשים נמדדים במשבר", אומר פאר. "אפשר לראות מי מתפקד, יוזם, ויודע לתעדף. יש שמתמודדים פחות טוב ואפשר לראות סגנונות שונים, אבל בסך הכל אני לא חושב שטעינו. בעיניי זו גם עדות לחברות שיצליחו. משבר הוא חלק ממחזור חיי חברה, אם לא היתה המגפה היה משהו אחר. אחרי צמיחה של 20 שנה כולם ציפו למשבר".

עם זאת, פאר זהיר לגבי העתיד הקרוב: "בסבב השקעה נורמלי בחברה, של שנה וחצי־שנתיים, החברה בשאיפה צריכה בזמן הזה להגדיל ערך. אם חברה דורשת אינטראקציה מרובה עם לקוחות, אני מניח שהתקופה הקרובה תהיה קשה ואנחנו זהירים יותר".

"הדבר הראשון שעשינו עם פרוץ המשבר היה לעבור בין כ־20 חברות הפורטפוליו שלנו, לבחון את מצבן ולוודא שאף אחת לא צריכה לגייס 'מחר' כסף", מספרת וינריב. "עבדנו איתן על הארכת חיי החברה בלי להידרש לגיוס נוסף. היו שנדרשו להפחתת שכר, אחרות לקיצוץ בכוח האדם. היום אנחנו מעריכים שכמעט כולן יכולות לשרוד בלי הון נוסף עד סוף 2021. בסביבה של חוסר ודאות למשקיעים קשה יותר להשקיע. אנחנו צוות בינלאומי וידענו עוד קודם לקבל החלטות ולהציג לוועדות השקעה בזום, אז זה היה פחות מטלטל".

מה בכל זאת חסר כשהאינטראקציה הופכת למקוונת לחלוטין?

וינריב: "כשבוחנים השקעה, אחד הדברים הקריטיים הוא היזם. פגישה ראשונה עם חברה בזום זה נפלא, אבל כדי להכיר את היזם צריך שעות איכות רבות, ובזום זה קצת קשה ומעייף. זו דילמה להשקיע באדם שמעולם לא ישבנו איתו באותו חדר. אני מאמינה שיש צורך במפגש פרונטלי, ואם זה לא יתאפשר, נזדקק למדדים רבים כדי להתמודד עם זה".

"יש לנו תהליכים שמנוהלים בצורה מסודרת, אבל בסוף דברים רבים הם בלתי אמצעיים וניואנסים", מוסיף פאר. "את לא משקיעה רק בחברה אלא באנשים ובדינמיקה ביניהם, ואת רוצה לראות איך הם מתנהלים. יש שפת גוף ומימיקה שנקלטות יותר בפגישה פנים אל פנים. בגלל זה חזרנו לקיים פגישות בארץ".

"כשפוגשים צוות של חברה להשקעה, זה מאוד בולט באינטראקציה בין אנשי הצוות שלה אם אחד משתיק או סותר את השני", ממשיכה וינריב. "אנחנו גם מנסים להבין כמה היזם מקשיב. אנחנו לא מחפשים יס־מנים, אבל יזם שלא מקשיב בכלל לדירקטוריון יכול ליצור הרבה קונפליקטים".

אתגר המייסד־מנכ"ל שמתעקש לקבוע הכל לבד

תופעת המייסד־מנכ"ל הדומיננטי יתר על המידה הפכה בשנים האחרונות לאחת הבעיות הידועות לשמצה של עולם ההייטק, וכוללת מקרים כטראוויס קלאניק מאובר ואדם נוימן מ־WeWork, ובמובנים מסוימים גם את מארק צוקרברג מפייסבוק. כולם משכו שטף של ביקורת ציבורית על סגנון הניהול שלהם, החל מטיפוח סביבת עבודה רעילה ועד שליטה לא מתפשרת על הדירקטוריון.

"אנחנו משקיעים זמן רב בייצור איזונים בעת הכניסה לחברה", מספרת וינריב. "לרוב אם נכנסו לפנינו לחברה קרנות השקעה ותיקות, הנושא מטופל יפה. ברוב הדירקטוריונים אנחנו מחפשים לשבת ליד קרנות פיננסיות אמריקאיות וישראליות, שם האיזונים מאוד נשמרים. הכוח מתחלק בין שתיים־שלוש קרנות, אז אנחנו מניחים שמרבית המשקיעים הגיוניים ויחליטו אותו דבר. לפעמים נהיה ביניהם ולפעמים לא, אבל שלא יהיה מישהו אחד שיחליט ואחר כך כולם יצטרכו לזרום איתו, ובטח שזה לא יהיה היזם או המנכ"ל".

"אנחנו לא רוצים שהקרנות ידללו את היזם יתר על המידה, כדי שיהיה לו תמריץ מספק להמשיך לפעול כשהחברה שלו", מרחיב פאר. "אבל במקומות שרואים בהם מבנה לא הגיוני, למשל שליזם יש יותר מדי כוח או שיש קרן עם שליטה מאוד גבוהה, אנחנו לרוב לא נשקיע. כשהכל טוב אין בעיה, אבל ברגע שיש קונפליקט, הדברים האלו באים לידי ביטוי".

עד מתי נצטרך לקרוא בתשקיפים שחברה מעידה שאולי לעולם לא תהיה רווחית?

וינריב: "אנחנו משקיעים רק בשווקים שאסטרטגיים לקאוולקום, ושם יש פחות בועתיות. כל התעשייה מקווה שהמשבר יביא לאיזון, כי יש פה באמת חוסר איזון שהתבטא בין השאר בהנפקות שלא צלחו בגלל חוסר ההתאמה שנוצרה בין השווקים הפרטיים לציבוריים. אנחנו מנסים להיות ממושמעים ולהסתכל על מנגנונים של מכפילים הגיוניים. לא שלא חטאנו שם, במיוחד בתקופות שאי אפשר היה אחרת".

"WeWork היתה הסמן הימני של עניין הצמיחה המהירה", מוסיף פאר. "בעיניי הדבר יצא משליטה. אנחנו מסתכלים על השקעה ברמה פיננסית ואסטרטגית, וברמה הפיננסית הטרנד של חברות שצמחו מהר מאוד, שרפו הרבה כסף ולא הראו מודל של רווחיות באופק - ילך וייעלם".