נמקו מקווה שזרזיף נטישות שוכרי העוגן לא יהפוך לשיטפון

נמקו, חברת הנדל"ן האמריקאית של יגאל נמדר שמחזיקה בעשרות נכסים מניבים בארה"ב, מספקת הצצה למצבן העגום של רשתות האופנה ובתי הכלבו הנמנים בין השוכרים בפורטפוליו של החברה. בדו"חות הרבעון הראשון שפרסמה נמקו לפני כשבוע מופיעה סקירה ביחס לרשתות השוכרות בנכסי החברה שחוות קשיים כלכליים. ברוב המכריע של המקרים משבר הקורונה רק העצים את המצוקות שהחלו לפני הופעתו. ואף שבחלק מהמקרים מדובר בשוכרי עוגן, נמקו, שבבעלותה 78 נכסים ב־28 מדינות בארה"ב, מעריכה שנטישתם לא צפויה להשפיע באופן מהותי על פעילותה ותוצאותיה. 

 נמקו נערכה לאתגר מראש

אפשר אולי להבין איך נטישה של כל שוכר עוגן בנפרד לא צפויה להשפיע באופן מהותי על נמקו, עם זאת, ניתן גם להעריך שרצף נטישות של שוכרי עוגן כן עלול להוביל להשלכות שליליות על ביצועי החברה. ואם הרשתות הגדולות והוותיקות מתקשות לשרוד, מה יגידו החנויות הקטנות שלא נהנות מיתרונות לגודל? שאלה הזאת מתחדדת על רקע משבר הקורונה. ונראה שבנמקו נערכו לקראת אתגרים אלה מבעוד מועד. בשנתיים האחרונות נמקו הגדילה את שיעור ההכנסות שלה משוכרים שנמנים על תחום השירותים מ־24% לשיעור של 34% מכלל ההכנסות. במקביל, החשיפה לחברות בענף בתי הכולבו ירדה מ־18% ביוני 2017 ל־10% בסוף 2019, ונראה שהקשיים שחוות הרשתות שנותרו בנכסיה של נמקו יביאן לירידה נוספת במשקלן מדמי השכירות של החברה. 

חנות של Sear's שנסגרה צילום: שאטרסטוק

כך, לדוגמה, רשת Sear's שמוגדרת שוכר עוגן בשישה מהנכסים של נמקו הגישה כבר ב־2018 בקשה לחדלות פירעון. שדמי השכירות מ־Sear's מהווים רק 0.88% מההכנסות של נמקו. נכון להיום שתיים מהחנויות של Sear's נסגרו וקיימת אי ודאות לגבי עתידן של שאר חנויות הרשת בנכסיה של נמקו.

בחלק מהסכמי השכירות קיימת הוראה לפיה סגירת חנויות מסוימות של שוכרי עוגן עשויה להקנות לשוכרים האחרים באותו מרכז מסחרי את הזכות להפחתה בדמי השכירות או לסיום מוקדם של הסכם השכירות. לפי נמקו, לא צפויה לה חשיפה מהותית להפעלה אפשרית של סעיף זה מאחר שכבר כיום היא מנהלת משא ומתן עם שוכרים פוטנציאליים להשכרת השטחים של רשת Sear's ובחלק מהנכסים כבר הושכרו שטחים לשוכרים חדשים.

גם ביחס לרשתות הכלבו Bon Ton ו־JC Penny, שאחראית ל־1.54% מהכנסות נמקו משכירות, ורשת חנויות האופנה Forever 21, שהגישו בקשה להגנה מפני נושים, בנמקו מעריכים שסגירת חנויות שלהן לא צפויה להשפיע באופן מהותי על פעילותה ותוצאותיה.

אם לשפוט לפי הדירוג ותשואות האג"ח של נמקו, אזי היא נחשבת בעיני המשקיעים לאחת מהיציבות מבין חברות הנדל"ן מארה"ב שחצו את האוקיינוס כדי לגייס חוב בישראל. בסוף יולי אשתקד S&P מעלות העלתה את דירוג האשראי של נמקו ל־-AA "בעקבות המשך צמיחת תיק הנכסים תוך שמירה על יחסי כיסוי ומינוף חזקים". שתי סדרות האג"ח של נמקו, שמייצגות חוב של 676 מיליון שקל, נסחרות בתשואות של 7.3% לעומת תשואות דו־ספרתיות שמציגות רוב מגייסות החוב הזרות. אחד הגורמים לכך הוא העובדה שיתרות המזומנים של נמקו עמדו בסוף מרץ על 148 מיליון דולר ובנוסף לכך לנמקו יש נכסים לא משועבדים בשווי של 167 מיליון דולר.

במהלך משבר הקורונה הנהלת נמקו מצאה שימוש יצירתי ליתרות הנזילות הגבוהות שלה, וניצלה את ירידות השערים החדות שאפיינו את השווקים בתחילת המגפה. נמקו השקיעה באפריל 40 מיליון דולר בני"ע סחירים של 20 תאגידים מתחום הנדל"ן שנסחרים בארה"ב. 72% מההשקעה נעשתה במניות ו־28% באג"ח. עד סוף יוני הצליחה נמקו לרשום רווח על הנייר של 23% על ההשקעה, כששווי הני"ע זינק ל־49 מיליון דולר.

נוטשים גם ספנסר

והתופעה שעליה הצביעה נמקו בדו"חות לא פסחה גם על חברת הנדל"ן האמריקאית ספנסר, שהיא והשוכר הראשי של שטחי המסחר ב־Albee Square הפסיקו את ההתקשרות ביניהם. במהלך הרבעון הראשון של 2020 ספנסר חתמה על שני הסכמי שכירות ל־15 שנים עם שוכרי קצה לשטחים שמהווים 53% מהשטח המסחרי של Albee Square, שבו היא מחזיקה, בחלקים שווים, עם ואול־יר. דמי השכירות השנתיים שינבעו משני הסכמי השכירות – 1.2 מיליון דולר – יעודכנו ל־1.34 מיליון דולר ול־1.49 מיליון דולר בעוד 5 שנים ובעוד 10 שנים בהתאמה. זאת בעוד השוכר הראשי של שטחי המסחר בנכס שילם מיוני 2017 תשלום שנתי של 2.7 מיליון דולר.

בגלל העובדה שההסכמים שנחתמו במהלך 2020 עם שוכרי הקצה משקפים דמי שכירות נמוכים יותר אלה שנקבעו בהסכם עם השוכר הראשי, החליטו ספנסר והשוכר הראשי על סיום ההתקשרות ביניהן כאשר השוכר הראשי שילם לחברת הנכס מיליון דולר שמהווים את יתרת דמי השכירות עד 4 באפריל 2020.

חרף הפער שבין דמי השכירות בפועל לבין הסכום הגבוה ששולם על ידי השוכר הראשי, סיום ההתקשרות לא צפוי להביא לשינוי בשוויו של הנכס. לפי ספנסר, הערכת השווי של Albee שנעשתה בסוף 2019 מלכתחילה לא לקחה בחשבון את ההכנסות הצפויות מהסכם השכירות הראשית. בשורה התחתונה, לאור העובדה שספנסר השכירה שטחים המשקפים כ־60% מפוטנציאל ההכנסות משטחי המסחר הניתנים להשכרה בנכס, דמי השכירות השנתיים שיוכרו לפי הסכמי השכירות החתומים בפועל עם שוכרים סופיים יעמדו על 1.3 מיליון דולר, זאת לעומת דמי שכירות של 3.2 מיליון דולר שהוכרו מהסכם השכירות הראשית.