מחיר היוהרה ורגע האמת של מייסד ספוטבנק מסאיושי סון

תאגיד סופטבנק היפני הזהיר כבר לפני חודש כי קרן ההשקעות העצומה שלו ויז'ן צפויה לרשום הפסד של 16.6 מיליארד דולר עבור שנת הכספים החולפת. בשבוע שעבר פורסמו דו"חות התאגיד ובישרו שקרן ההשקעות בת כ־100 מיליארד הדולרים, שפיזרה כספים בין רבים מחדי־הקרן הבולטים של השנים האחרונות, סיימה את שנת הכספים בהפסד של 17.7 מיליארד דולר.

ההפסדים נלוו לכמה חבטות שספגה סופטבנק בעת האחרונה, כולל קשיים וסימני שאלה סביב היכולת לגייס קרן שנייה, עזיבת מנהל בקרן בטענה לחששות לממשל התאגידי והתבססותם של משקיעים אקטיביסטים שמתחילים להריח את הדם במים. הנתונים המדכדכים, שהציבו אומדן מספרי לסיפורים שעולם הטכנולוגיה ראה מתרחשים מול עיניו, היו ביטוי לסוד גלוי מאוד: זה שיש לך הרבה כסף, לא אומר שאתה יודע מה לעשות איתו. כעת, תופעת המגה־גיוסים שסופטבנק וקרן ויז'ן היו המבשרות הבולטות שלה, עומדת בפני מבחן. 

איור: יונתן פופר

1. החברות הוצפו בהון סיכון

אנחנו אוהבים סיפורים טובים, במיוחד כאלו שמעורב בהם כסף רב, כה רב עד שממש אפשר לדמיין את הגיבור צולל לתוך בריכות של מזומנים. מייסד סופטבנק וקרן ויז'ן מסאיושי סון הוא התגשמות פיזית של הגיבור הזה. ב־1999 "חוש הריח" של סון — כפי שהוא אוהב לכנות את המניע שלו להחלטות הפיננסיות — הוביל אותו להשקיע בחברה בשם עליבאבא 20 מיליון דולר, שהפכו לרווח של 120 מיליארד דולר. מצויד בסיפור מוצלח ובחוש הריח הפשיל סון שרוולים וב־2017 גייס את קרן ויז'ן, קרן השקעות הטכנולוגיה הגדולה בעולם בהיקף 98.6 מיליארד דולר. החודש, לצד הדיווח על ההפסדים, הודיעה הקרן כי סיימה להשקיע את כל ההון שעמד לרשותה. בניכוי דמי ניהול והוצאות אחרות מדובר בהשקעה של כ־84 מיליארד דולר, שהם כ־100 מיליון דולר של השקעות מדי יום.

המספרים האלו עצומים. סופטנבק וקרן ויז'ן נדרשו לסכומי הענק האלו כדי שאסטרטגיית ההשקעות הייחודית שלהן תצליח: אסטרטגיה שדגלה בהטבעה של חברות בהון כה רב - כולל השקעות צולבות בחברות מתחרות — שיבטיח כי הן ישיגו דומיננטיות בשווקים שבהם הן פועלות. עם הנוסחה שלפיה כסף שווה דומיננטיות ודומיננטיות שווה כסף יצא סון לכמה מההשקעות האגרסיביות ומעצבות השווקים הגדולות של השנים האחרונות, ובראשן דחיפת 18.5 מיליארד דולר ל־WeWork ו־9.3 מיליארד דולר לאובר.

התוצאות בשלב זה? קרן ויז'ן סיימה את שנת הכספים של 2019 עם השקעות ב־88 חברות פעילות. מאלו, 19 חברות רשמו בשנה החולפת עליית ערך מצטברת של 3.4 מיליארד דולר, ואילו 50 חברות רשמו ירידת ערך מצטברת של 20.7 מיליארד דולר.

2. הערכות שווי חסרות ביסוס

להשקעות הון סיכון יש מסורת ארוכה. 43% מהחברות האמריקאיות שהנפיקו בבורסה מאז 1970 נהנו מהשקעות כאלו, ולרוב הגיעו להנפקה בתוך שלוש עד שמונה שנים מאז היווסדן. אך בשנים האחרונות חברות נשארות פרטיות לפרקי זמן ממושכים בהרבה מבעבר, הרבה הודות לקרנות השקעה ענקיות כמו קרן ויז'ן. המגמה הזו הולידה את תופעת חדי־הקרן - חברות פרטיות שמגיעות לשווי של מיליארד דולר ומעלה, שנרשם אחרי שמונה סבבי גיוס בממוצע.

המספר הרב של סבבי הגיוס אחראי למה שצמד חוקרים מסטנפורד כינה בשם תופעת החד־קרן המזויף. המחקר שפרסמו בינואר האחרון ובחן 135 חדי־קרן מצא שהחברות האלו נהנו מהערכות שווי שגבוהות בממוצע ב־48% משוויין הממשי. הפער הזה נובע לא רק מהקושי בהערכת חברות צמיחה לא נזילות, אלא גם מכך שאנליסטים ומשקיעים מעריכים סטארט־אפים כאילו כל המניות שלהם שוות. בפועל, בכל סבב גיוס מונפקות מניות מסוג חדש, שמעניקות זכויות יתר משתנות וכוללות מנגנונים להבטחת תשואות מינימליות למשקיעים. לסטארט־אפים ולמשקיעים בהן שיטת ההערכה הזו נוחה, אך בין השווי שהיא מספקת והמציאות אין הרבה במשותף. 

הערכות השווי המנופחות הללו הן חלק משמעותי מהסיפור של סון, סופטבנק וקרן ויז'ן. מאז היווסדה שפכה הקרן הון זול לתוך לחברות רבות ומתחרות, באופן שיצר מראית עין של שוק בריא, תחרותי ויקר, שמצד אחד יש בו מקום לכולם ומצד שני מתקיים בו מירוץ חימוש של מימון. ויז'ן וסופטבנק השקיעו עשרות מיליארדי דולרים בחברות בתחום הנסיעות המשותפות כאובר ודידי צו'שינג ובחברת חללי העבודה WeWork, אף שהן לא הצליחו לרשום רווח נקי כמעט בכלל.

השקעות הענק האלו אפשרו לחברות להתנהל במשך שנים ללא מודל כלכלי בר־קיימא ולרשום שוויים מגוחכים, שהזינו חזרה את תדמיתו של סון כבעל אף שמריח זהב.

3. תפיסה שמעצבת מציאות

משקיעים מוצלחים משתמשים בשילוב של אסטרטגיות השקעה יעילות, אנליזות מותחכמות, יצירתיות, אינטואיציה ומזל. התמהיל הקונקרטי של הרכיבים הוא אניגמה שמפרנסת המוני מחקרים שמצביעים בכל פעם על אמת מתחרה. ובכל זאת, בחודשים האחרונים משקיעים מוצאים חיבה מחודשת למחקרים שמראים כי מעקב טיפש אחר מדדי אינדקס הוא עדיין הדרך הטובה ביותר לרשום תשואה לאורך זמן. אחרי הקריסה המפוארת של WeWork בשלהי 2019 — שבו השמיד סון 13 מיליארד דולר מכספי המשקיעים - ההשקעות של סופטבנק ספגו בחודשים האחרונים סטירה מצלצלת גם ממשבר וירוס הקורונה, שמצא אותן במצב שברירי ממילא. נראה שזה מה שקורה כשחברות מנסות לבסס הצלחה על הון במקום על מודל עסקי משומן, טכנולוגיה חדשנית או זיהוי צרכים משתנים בשוק.

כל זאת אין פירושו שלסון אין אינטואיציה טובה או להעיד על טיבו כמשקיע, אלא למקד את הדיון באופן שבו אנו תופסים את המציאות. הנטייה של עולם ההון סיכון והסטארט־אפים להכתיר מלכים וללכת שבי אחריהם אפשרה לסון ולסופטבנק לגייס הון רב כל כך. אבל לסון אין באמת מגע זהב, פשוט מפני שלאיש אין כזה. האגרסיביות של סון והפזיזות שבה נהג חרכו לו את הכנפיים. כשהמשקיעים ראו ש־57% מחברות הפורטפוליו שלו — כמעט כולן בשלבים מאוחרים וכפסע מהנפקה — הפסידו ערך בשנה האחרונה, התדמית המוזהבת נסדקה. עבורו כנראה שלא מדובר במספרים רעים כל כך, אך עדיין כאלו שמטילים ספק ביכולתו לגייס 108 מיליארד דולר לקרן ויז'ן שנייה. ייתכן שהוא אפילו יצטרך, לפחות לעת עתה, לכווץ את השאיפות הגרנדיוזיות והאגרסיביות שלו.

ועדיין מדובר עבורו בלא יותר ממהמורה. סון אוהב לספר איך למשך שלושה ימים בשנות התשעים הוא היה עשיר יותר מביל גייטס ואיך התפוצצות בועת הדוט.קום כמעט הביאה אותו ואת סופטבנק לפשיטת רגל. אלא שסון גם אוהב להגיד "אל תחשוב על העבר". שני הנרטיבים הלכאורה סותרים הללו בונים סיפור של עוף חול שלא מסתכל לאחור וגם אם מצטער פה ושם על החלטות טקטיות, לא מתחרט על האסטרטגיה. אם הכל ילך כשורה, תקופת הקורונה תהיה עבור סון לא יותר מעוד סיפור שיאפשר לו לבנות תדמית שלמה לקראת גיוס קרן חדשה.