הקניונים אולי ננעלו, אך כיסי המוסדיים נותרו פתוחים

רבי שלום שבזי, מגדולי החכמים והמשוררים של יהדות תימן, כתב בשירו המפורסם "אם ננעלו דלתי נדיבים, דלתי מרום לא ננעלו". כך קורה גם בשוק החוב בימי קורונה – דלתות הקניונים ננעלו, אבל דלתות המוסדיים נותרו פתוחות. במכרז למשקיעים מסווגים שערכה קבוצת עזריאלי בתחילת השבוע האג"ח שלה זכו לביקוש גבוה במיוחד של 1.77 מיליארד שקל. כדי להמחיש מה רבה היתה ההסתערות של המוסדיים על הסחורה, די בכך שנציין כי הדירוג שעזריאלי קיבלה ערב המכרז התייחס לגיוס של 400 מיליון שקל בלבד, רק רבע מההזמנות שהתקבלו בפועל. אלא שבקבוצת עזריאלי המנוהלת על ידי אייל חנקין הוחלט לאמץ את הכלל "מרביצים לך תברח, נותנים לך תיקח", להיענות ל־96% מההזמנות ולגייס 1.7 מיליארד שקל, בכפוף לקבלת אישור דירוג מעודכן.

האופטימיות של המשקיעים, כפי שזאת באה לידי ביטוי בביקוש לאג"ח של עזריאלי, מבוססת על שלושה גורמים עיקריים. ראשית, עזריאלי מגיעה למשבר עם מינוף נמוך, כשיחס החוב נטו למאזן שלה עמד בסוף 2019 על 24% בלבד. שנית, אף שעזריאלי ידועה בזכות הקניונים שלה, הם מהווים רק 37% משווי הנכסים של הקבוצה. תחום המשרדים שחוזר בימים אלו לפעילות מהווה 33% משווי הנכסים שלה. ושלישית, המכרז התקיים ביום שבו יושמו הקלות בסגר ונראה שהמשקיעים מעריכים שהמשק יחזור בהדרגה לפעילות מלאה בחודשים הקרובים. אם עזריאלי אכן תגייס 1.7 מיליארד שקל, החוב הכולל שלה למחזיקים יעמוד על 9.92 מיליארד שקל.

 

גיוס והלוואה בנקאית

הגיוס של עזריאלי מגיע שבוע אחרי הנפקת האג"ח של המתחרה מליסרון, שגייסה סכום צנוע יותר של 231 מיליון שקל. ביום ראשון השבוע מליסרון חתמה גם על הסכם מסגרת אשראי עם בנק לאומי שלפיו החברה תקבל מסגרת אשראי חדשה של עד 850 מיליון שקל שתוקפה עד נובמבר 2021. מסגרת האשראי תשמש לפירעון הלוואה של 650 מיליון שקל, גם היא לבנק לאומי, ו־200 מיליון שקל ישמשו לצרכיה השוטפים של החברה שבשליטת ליאורה עופר. מליסרון ממונפת יותר מעזריאלי, ובסוף 2019 יחס חוב פיננסי נטו לסך המאזן שלה עמד על 43.2%. בתחילת מרץ, לפני שנגיף קורונה הפך למשבר הנושא את שמו, מליסרון הספיקה לגייס 400 מיליון שקל באמצעות הנפקת סדרת אג"ח חדשה (סדרה יח') שנושאות ריבית של של 0.65%.

מה שמעמיד את החוב הכולל שלה למחזיקי האג"ח על קצת פחות מ־10 מיליארד שקל (כולל הגיוס האחרון). יתרות הנזילות של מליסרון בסוף 2019 עמדו על 1.3 מיליארד שקל בהן מיליארד שקל במזומן. הודות לשתי הנפקות האג"ח ולמסגרת האשראי מבנק לאומי יתרת הנזילות גדלה ב־1.5 מיליארד שקל נוספים. מנגד, מליסרון צריכה לשרת חוב פיננסי של 1.2 מיליארד שקל ב־2020, ושל 1.3 מיליארד שקל ב־2021.

קניון עזריאלי בראשל"צ צילום: צביקה טישלר

 

תשואה ריאלית חד־ספרתית

הנפקות האג"ח של קבוצת עזריאלי ומליסרון מתבצעות במחירים שמגלמים תשואה ריאלית חד־ספרתית נמוכה. גיוס החוב בסדרת האג"ח הארוכה של עזריאלי מתבצע במחיר שמשקף תשואה של 1.4%. בתחילת השנה, בטרם הופעת נגיף קורונה, אותן איגרות חוב נסחרו בתשואה של 0.8%. עובדה זאת מעידה על הדיסוננס שבין העולם הריאלי שבו למשבר הקורונה יש השפעה קיצונית על הפעילות בקניונים, לבין העולם הפיננסי שבו לאותו משבר יש השפעה זניחה על האג"ח של החברות שמחזיקות באותם קניונים. עזריאלי ומליסרון מצליחות למלא את קופות המזומנים שלהן גם בשעה שהקופות הרושמות בחנויות השוכרים מעלות אבק.

המשקיעים המוסדיים שנהנים מזרימה בלתי פוסקת של כספים למוצרים שבאמצעותם הם מנהלים את חסכונות הציבור מוצאים נחמה באג"ח הקונצרניות שנהנות מדירוג גבוה. האג"ח של קבוצת עזריאלי נהנות מדרוג ברמה של Aa1 על ידי מידרוג, והאג"ח של מליסרון זוכות לדירוג AA על ידי S&P מעלות. דירוג האג"ח המובטחות של מליסרון (סדרות ה', ח', ט"ז, י', י"ד וי"ח) גבוה בנוץ' אחד מזה של החברה עצמה הודות לכך שהן מובטחות בשעבוד על נכנסים מניבים. למעט ההחלטה של מעלות לעדכן את אופק הדירוג של מליסרון מיציב לשלילי, דירוג האג"ח של חברות הקניונים לא השתנה בעקבות משבר הקורונה. זאת חרף הנחיות הממשלה מ־15 במרץ לסגירת קניונים ומקומות בילוי, לרבות מסעדות ובתי קפה, ולמעט המשך הפעלה של פעילויות חיוניות כגון סופרמרקטים, רשתות פארמה, בנקים ומרפאות.

אופיר שריד מנכ"ל מליסרון צילום סיון פרג'

גיוסי החוב של עזריאלי ומליסרון ה חלק מתופעה רחבה יותר של הנפקות אג"ח על ידי חברות נדל"ן מניב. בתחילת השבוע גם ריט 1 קיימה מכרז למשקיעים מסווגים שבמסגרתו היא קיבלה הזמנות של 800 מיליון שקל ושמתוכן החברה שמנוהלת על ידי דרור גד (יו"ר) ושמואל סייד (מנכ"ל) הסתפקה בקבלת התחייבויות של 376 מיליון שקל.

גל ההנפקות של חברות הנדל"ן המניב החל כבר בשלהי מרץ והוא כולל גם את גזית גלוב, אמות ווילאר. כולן מדורגות בקבוצת הדאבל A. בין הגורמים שתומכים באג"ח שמדורגות בדירוג AA עומדת גם הודעת בנק ישראל מתחילת אפריל שנועדה לתמוך בנזילות השקלית במערכת פיננסית. החל מ־7 באפריל, בנק ישראל מקבל לראשונה בנוסף לאג"ח הממשלתיות גם אג"ח קונצרניות בדירוג AA ומעלה כבטוחה במסגרת עסקאות הריפו מול הגופים הפיננסיים.

אייל חנקין מנכ"ל עזריאלי צילום: אמיר רון

תשואת החסר של המניות

ואם בתחום האג"ח של עזריאלי ומליסרון נדמה שעולם כמנהגו נוהג, בזירת המניות לעומת זאת משבר הקורונה כן בא לידי ביטוי, ומניות חברות הקניונים רשמו תשואת חסר ביחס למדד ת"א־125. מתחילת השנה מניית מליסרון רשמה את הירידה ה־11 בגודלה מבין המניות שמרכיבות את המדד, ואיבדה 41.5% משווייה, ומניית קבוצת עזריאלי ירדה ב־26% באותה תקופה. זאת בעוד מדד ת"א־125 איבד מתחילת השנה 16.4% מערכו.