כשהתיאוריה צריכה להפוך לפרקטיקה: השיטה לתמחור אופציות בחברות הייטק

הענקת אופציות לעובדים מגדילה את יכולתה של החברה לשמר עובדים קיימים, מגבירה את יכולתה למשוך עובדים חדשים ויוצרת קשר ישיר בין האינטרס של העובד לזה של החברה. בארה"ב, תקנה 409A מסדירה את נושא המס הפדרלי לחברות אמריקאיות בנוגע לתגמול המבוסס על מכשירים הוניים.  

משמעות התקנה היא שעל החברה שמעניקה אופציות כחלק מתנאי ההעסקה, לספק הערכת שווי של מניות החברה בזמן נתינת האופציות לעובדים. המטרה היא לוודא כי החברות נותנות את האופציות במחיר מימוש שאינו שונה מהותית ממחיר המניה ביום ההענקה ("בתוך הכסף"). במידה וזה לא כך, הרי שמדובר בהטבה חריגה, החברה והעובד ייקנסו וישלמו מס נוסף כבר במהלך תקופת ההבשלה.

אלא שהערכת השווי בחברה פרטית לצרכי 409A יוצרת בעיה כפולה: האופציות שמוענקות לעובדים אינן סחירות, כך שלא קיים לגביהן שווי שוק שיכול לייצג את שוויון ההוגן. בעיה נוספת ויותר חשובה, שוויה של החברה אינו ידוע ולכן מחיר המניה, כלומר נכס הבסיס של האופציות ואחד ממשתני החישוב במודלים להערכת שווי האופציות, אינו ידוע.

בחברות הזנק (סטארט־אפים) האתגר הוא גדול אף יותר, מכיוון שהון המניות של החברה מורכב משכבות שונות: מניות בכורה, מניות רגילות, אופציות לעובדים, כתבי אופציה ומניות נגד דילול. מניות הבכורה לרוב מזכות את בעליהן בעת אירוע הנזלה בסכום מסוים (Liquidation Preference - L.P), השווה לגובה השקעתם המקורית, לעיתים בתוספת ריבית, לפני כל חלוקה אחרת לבעלי מניות אחרים. שיטת הערכת השווי של מניה בחברת הזנק המקובלת ביותר במסגרת 409A היא שיטת תמחור האופציות.

על פי שיטה זו, כל שכבה של מניות מוערכת כאילו היתה אופציית רכש על החברה. נכס הבסיס של האופציות הוא שווי החברה, להבדיל מאופציות רגילות, בהן נכס הבסיס הוא המניה עצמה; ואילו מחיר המימוש שלהן מבוסס על ה־L.P (במועד ההנזלה) של השכבות השונות וכן על נקודות ההחלטה בכל שווי חברה עתידי.

נניח שהון מניות של חברת הזנק מורכב מהשכבות וה־L.P הבאים: מניות בכורה B, מהן ישנן 5 מיליון מניות, ב־L.P של 15 מיליון דולר, ובאחזקה של 50%; מניות בכורה A, מהן יש 2 מיליון מניות, ב־L.P של 5 מיליון דולר ובאחזקה של 20%; מניות רגילות, מהן יש 3 מליון מניות, ללא L.P ובאחזקה של 30%. בסך הכל מדובר ב־10 מיליון מניות ב־L.P של 20 מיליון דולר.

בנוסף, לזכות בעלי ה־L.P של מניות בכורה B נקבע בהסכם עמו כי התמורה הכוללת פר מניה שהוא יכול לקבל בעת אירוע הנזלה עומדת על עד פעמיים מחיר המניה בעת ההשקעה, אולם ניתנת לו גם הזכות לוותר על ה־L.P שלו ולהמיר את מניותיו מהתחלה למניות רגילות, מבלי להיות כפוף לכל הגבלה ביחס לתמורה שלו בעת אירוע ההנזלה.

בטווחי שווי חברה של 15-0 מיליון דולר, בעל מניות B מקבל את ה־L.P שלו באופן בלעדי. בטווחי שווי חברה של 50-20 מיליון דולר הוא מתחלק פרו־ראטה (50%) עם שאר בעלי המניות, כאשר בשווי חברה של 50 מיליון דולר הוא מגיע לתמורה הכוללת המקסימלית (30 מיליון דולר). בשווי חברה של 65 מיליון דולר ומעלה משתלם לבעל מניות B להמיר למניות ולוותר על ה־L.P בכדי לזכות בתמורה גבוהה מ־30 מיליון דולר.

צילום: Pixabay

לעומתו, בטווחי שווי חברה של 20-15 מיליון דולר בעל מניות A מקבל את ה־L.P שלו באופן בלעדי. בטווחי שווי חברה של 50-20 מיליון דולר הוא מתחלק פרו־ראטה (20%) עם שאר בעלי המניות. בטווחי שווי חברה של 65-50 מיליון דולר הוא מתחלק (40%) עם בעלי המניות הרגילות בלבד, מכיוון שבטווח זה בעל מניות B יעדיף שלא להמיר. משווי של 65 מיליון דולר ומעלה בעל מניות A יתחלק בעל מניות פרו־ראטה (20%) עם כלל בעלי המניות, כולל B.

בטווחי שווי חברה של 50-20 מיליון דולר, המניות הרגילות מתחלקות פרו־ראטה ( (30% עם שאר בעלי המניות. בטווחי שווי חברה של 65-50 מיליון דולר המניות הרגילות מתחלקות פרו־ראטה (60%) עם בעלי מניות בכורה A בלבד, מכיוון שבטווח זה B יעדיף שלא להמיר. משווי 65 מיליון דולר ומעלה יתחלקו המניות הרגילות פרו־ראטה (20%) עם כלל בעלי המניות, כולל B.

בכדי לחשב את שווי המניה הבודדת של החברה בהתבסס על סדרות ה־CALL שהוצגו לעיל, יצטרך מעריך השווי לאמוד פרמטרים נוספים, כולל: שווי החברה (מחיר נכס הבסיס) למועד ההערכה. לצורך דוגמה זו נניח שווי של 100 מיליון; תנודתיות היסטורית של חברות השוואה נסחרות. לצורך דוגמה זו נניח 60%; התקופה החזויה עד להנזלה. לצורך דוגמה זו נניח 3 שנים; ריבית חסרת סיכון לתקופה החזויה לצורך דוגמה זו נניח 3%. שווי המניה הרגילה של החברה שהוערך בשיטת תמחור האופציות הנו 8.999 דולר למניה.

חשוב להדגיש: שווי זה אינו טריוויאלי ואין כלל אצבע להגיע אליו. אם זאת היתה חברה ללא מניות בכורה, אז שווי המניה הרגילה היה 10 דולר למניה. במקרה שלנו, המערכת יודעת לחשב את שווי המניה הרגילה של החברה בצורה מדויקת, בהתחשב בתנאים הכלכליים של הסיבובים השונים.

השורה התחתונה: על פי שיטת תמחור האופציות, נכס הבסיס של האופציות הוא שווי החברה, להבדיל מאופציות רגילות, בהן נכס הבסיס הוא המניה

צחי חג'ג' הוא סמנכ"ל טכנולוגיות באלטשולר שחם בנפיטס ורפאל מייארה הוא סמנכ"ל ומנהל המחלקה הכלכלית בחברה