מדיניות בנק ישראל אינה מסוגלת להגן על הייצוא

בנק ישראל החל להתערב מחדש בשוק המט"ח ורוכש דולרים בהיקפים משמעותיים במטרה למתן את התחזקות השקל. האם יש הגיון כלכלי בנקיטת מדיניות כזאת?

נזכור את הלקחים מההיסטוריה של העשור האחרון. בעקבות המשבר הפיננסי העולמי ב-2008, נקטו מדינות המערב בצעדי מדיניות מוניטרית מרחיבה, הן קונבנציונליות והן בלתי קונבנציונלית, במטרה להמריץ את הכלכלה העולמית שנכנסה אז למשבר חריף.

המדיניות שננקטה הובילה לעליית ערך של המטבעות של כלכלות המדינות המתפתחות שלא נפגעו ישירות מהמשבר הפיננסי, וגם של ערך השקל הישראלי.

שטרות שקלים צילום: בלומברג

בנק ישראל חשש שברקע המיתון העולמי הגדול, להתחזקות השקל תהיה השפעה שלילית על הביקוש העולמי לייצוא ישראלי, ככל שזרם ההון לתוך המדינה הלך וגדל. השאלה עבור ישראל הייתה שמא הייצוא ייפגע ללא פיחות בערכו של השקל.

ואמנם, בנק ישראל החל בהתערבות בשוק המט"ח שנועדה למנוע את התחזקות השקל ונמשכה מספר שנים. ההתערבות בשוק המט"ח מנעה פגיעה נוספת בייצוא, בתקופה ששווקי הייצוא בעולם קרסו.

אבל התערבות הבנק המרכזי בשוק המט"ח היא אפקטיבית כדי להגן על הייצוא רק כאשר המשק העולמי נמצא במשבר. כאשר ישנה הסתברות ממשית להיפוך כיוון זרימת ההון הבינלאומי, אל תוך או כלפי חוץ המשק, פעם לכאן ופעם לשם.

הסמן הפיננסי שמודד את רמת התנודתיות הצפויה בשוק ההון של ארה"ב הוא מדד ה-VIX. עלייה במדד ה-VIX משדרת סיכון מוגבר בשוק העולמי, לרבות אג"ח ממשלתי זר. במקרה זה צפוי שערך השקל יתחזק. זאת מכיוון שאל משק יציב מבחינה פיננסית, כמו שהייתה ישראל באותם הימים, זורם הון בינלאומי המחפש תשואה יציבה.

אבל לא מה שקורה בימים אלה. כל עוד מדד ה-VIX לא עלה, ואין סכנת הידבקות בהיחלשות הפיננסית הבינלאומית למשקים בעלי מצב פיננסי איתן כמו ישראל, כל התערבות בשוק המט"ח על ידי הבנק המרכזי אינה מועילה לענפי הייצוא של ישראל.

הגורם להתחזקות השקל בשנים האחרונות הוא המציאות החדשה שבה ישראל היא בעלת משאבים בדמות שדות הגז הטבעי בים התיכון. לא פחות חשוב הוא מגזר ההייטק שמהווה נכס משמעותי למדינה. בנוסף, נפתחו שווקי יצוא רבים וגדולים במזרח אסיה.

הצלחת בנק ישראל בריסון האינפלציה ומגמות אלה מחזקות את מגמת ייסוף השקל לזמן ארוך. רכישת דולרים על ידי בנק ישראל בשוק המט"ח לא יכולה לנטרל את המגמות האלו ולגרום לפיחות של ממש בערכו של השקל.

מה טיבה של התערבות בנק ישראל בשוק המט"ח? הבנק מבצע מכירה של אגרות חוב ממשלתיות לטווח קצר, ורוכש תמורתן אגרות חוב של ממשלות זרות (שני הסוגים של אג"ח אלה נעדרים סיכון), כך שהיצע הכסף לא משתנה.

נכסים פיננסים אלה הם תחליפים כמעט מושלמים, כל עוד שער החליפין יציב יחסית. כלומר, פרמיית הסיכון על אג"ח ישראלי היא פעם חיובית, פעם שלילית, כאשר התנודות הן ברצועת תנודות צרה יחסית.

שינוי תמהיל הנכסים שבידי הבנק המרכזי, בין אג"ח ממשלתי נעדר סיכון ואג"ח ממשלתי זר נעדר סיכון, אינו משפיע כלל על תשואות השוק העולמי על אג"ח ישראלי ואג"ח זר, כמו שלמדנו במקרה דומה ממודיליאני ומילר, חתני פרס נובל, ביחס למבנה המימון של חברות פרטיות.

צבירה נוספת של יתרות מט"ח בידי בנק ישראל, כאשר הן כה גדולות כיום חושפת את ישראל לסיכוני תשואה על תיק הנכסים של ישראל, ללא צורך מיידי.

אסף רזין הוא פרופסור אמריטוס לכלכלה באוניברסיטת תל אביב ומחבר הספר Israel and the World Economy: The Power of Globalization, MIT Press (2018)