מחסור עולמי חמור בדולרים עלול לגרום לעליית שערים ביחד עם ירידת ריביות

הכלכלה העולמית היא אחת המכונות המורכבות והיפהפיות שקיימות ושאי פעם היו קיימות. כל מדינה, חברה עסקית, משק בית ולמעשה כל אדם פועלים בצורה אשר מיטיבה עם עצמם. ובדרך פלא כמעט בנינו בניינים רבי־קומות, הנחתנו אדם על הירח, התקדמנו ברפואה ועוד. אחת ההנחות הסמויות כשמדובר בכלכלה היא שישנם כוחות אשר מנטרלים זה את זה.

נגידי הבנקים המרכזיים אמורים לשמש משקל נגד לכוחות שוק אשר פועלים באופן זמני בצורה שעלולה לגרום נזק לכלכלה. אבל נראה כי יו"ר הבנק המרכזי האמריקאי (הפד), ג'רום פאוול, איבד מעט את האחיזה בתמונה הגדולה.

המחשבה המקורית בפד היתה שעלייה מריבית של 0.5% לריבית של 2.5% לא תשפיע באופן דרמטי על קצב הצמיחה, שוק העבודה והשווקים הפיננסיים. בפועל, הפד גילה כי לא רק גובה הריבית חשוב אלא גם קצב השינוי שלה.

תשלומי הריבית עלו ב־80%-30%

בסופו של יום, הריבית עלתה פי ארבעה, קצב העלייה הגבוה מעולם (גם כי נקודת ההתחלה היתה נמוכה במיוחד). כתוצאה מכך, כל אלו שהתרגלו למחזר הלוואות, משכנתאות ואג"ח נאלצו להתמודד עם עלייה של 80%-30% בתשלומי הריבית על אותן הלוואות. זהו שינוי משמעותי, אשר הוא לבדו בעל אפקט ממתן על המשק האמריקאי. אם עליית הריבית היתה הווקטור היחיד, הפד היה יכול לחיות עם זה. בדרך כלל כלכלה מאטה הולכת יד ביד עם מטבע חלש אשר עוזר ליצוא במדינה. כאשר היצוא מתחזק, קל יותר להגדיל רווחים, לגייס עובדים וכמובן להחזיר הלוואות. הפעם ישנו מחסור חמור בדולרים, מחסור שמגיע מכמה מקומות במקביל.

הזרים רוקנו את מאגר הדולרים

זרים לוו 13 טריליון דולר, כלומר חלק ניכר מהכסף הזה יצא מהמחזור דה־פקטו, מה שצמצם את הנזילות הדולרית. חל שינוי רגולטורי בצורה של כניסה לתוקף של באזל 3 בעולם, שינוי תקנות של הבנק המרכזי האירופי ושינוי תקנות דוד־פרנק בארה"ב. עיקר השינוי היה הפרדת המערכות המטבעיות השונות של הבנקים הרב־לאומיים. כלומר, בעבר בנק יכול היה לקבל פיקדונות ביורו ולהלוות בדולרים בלי בעיה. שינוי זה הקשה על בנקים להתממן בדולרים ויצר מחסור בדולרים בכל המערכת הפיננסית.

המערכת האמריקאית בנויה בצורה שהממשל, כלומר הנשיא טראמפ, צריך לבקש רשות מהקונגרס לקחת חוב נוסף, ובכל פעם שהממשלה מגיעה לתקרת החוב, ישנה הזדמנות חדשה לסחטנות פוליטית.

הקונגרס אישר ביולי את העלאת תקרת החוב, אבל רק אחרי משחק החתול והעכבר הרגילים. בתקופה שבין ההגעה לתקרת החוב לבין אישור עליית תקרת החוב, האוצר האמריקאי מושך כספים מתוך רזרבות שיש לו כדי לממן את הממשלה. ברגע שתקרת החוב עולה, האוצר צריך להשלים את הרזרבות, כך שבאוגוסט היה מדובר על עוד גורם אשר קונה 250 מיליארד דולר.

השלמת רזרבה זו על ידי האוצר בארה"ב מצטרפת לקצב הנפקות חוב מתוכננות של 200 מיליון דולר. כשמביאים בחשבון ומחברים את כל הגורמים השונים האלה, רואים בחודש אוגוסט צמצום כמותי דולרי (Quantitative Tightening) בסדר גודל של 1.4-1.2 טריליון דולר. עם זאת, ההשפעות הסופיות של חודש אוגוסט טרם משתקפות בנתונים.

אחרי הורדת הריבית האחרונה הפד התעקש שמדובר בהורדה חד־פעמית. ככל שהנתונים אשר הובאו פה נהיו ברורים יותר, ישנה סבירות גבוהה יותר שיו"ר הבנק המרכזי האמריקאי יישר קו עם הנשיא טראמפ ויוריד את הריבית ב־0.5% כבר בספטמבר. להערכתנו, גם הורדת ריבית חדה כזו לא תהיה מספקת.

השאלה אשר נותרת פתוחה היא האם הפד והאוצר האמריקאי יפעלו מהר מספיק כדי למנוע עלייה גדולה בשער הדולר אשר תנבע מהדרישה הגדולה למטבע האמריקאי ברחבי העולם. למעשה, לא ברור אם הריביות יירדו חזרה לרמות אפסיות ואז תחל תוכנית חדשה של הרחבה כמותית או שתוכנית ההרחבה הכמותית תתחיל עוד לפני זה.

השפעה חיובית על האג"ח בישראל

חרף מצבור הכוחות אשר פועלים במגמה מאוחדת ושלילית, אנחנו מעריכים שהנגידים יודעים מהן הסכנות האורבות באופק ולכן יטפלו בהן מספיק מהר. המשמעות לתיקי ההשקעות היא דרישה מוגברת לדולרים ביחד עם ריביות יורדות. לכן, אג"ח אמריקאיות, בינוניות וארוכות, עשויות להוות אפיק מעניין עד סוף השנה. כמובן שלירידת תשואות באג"ח האמריקאיות תהיה השפעה חיובית גם על האג"ח הבטוחות יחסית בישראל.

השורה התחתונה: דרישה מוגברת לדולר ארה"ב בשילוב עם ריביות יורדות יוצרת מצב ייחודי שמאפשר רווח ויציבות עד סוף 2019

דרור גילאון הוא כלכלן ראשי באזימוט בית השקעות ומתכנן פיננסי אישי ואורנן סולומון הוא מנהל השקעות ראשי ושותף באזימוט בית השקעות