גם לפני המשבר של 2008 ראינו מופת של הנדסה פיננסית. בסוף זה מתפוצץ בפנים

סרט הקולנוע "המטריקס" מציג עולם עתידני אשר מתנהל לכאורה על מי מנוחות, כאשר איש אינו מודע לאבסורד, למעט קבוצה קטנה של אנשים. בעוד הדמויות הרגילות בסרט הזה מסתובבות כאילו בעולם נורמלי, ניאו, מורפיוס וחבריהם מרגישים שאף שהמציאות נראית אמיתית, משהו נוסף מתרחש ברקע.

בחודשים האחרונים תשואות האג"ח ברחבי העולם יורדות. בעולם שלנו, מסתבר, ישנם אנשים שמוכנים להלוות לממשלת איטליה כסף ל־50 שנה בריבית שנתית של 2.7%, או להזמין אג"ח של ממשלת אוסטריה ל־100 שנים בריבית של 1.2% לשנה, שם נרשמו בהנפקה ביקושים של 23 מיליארד יורו על היצע של 3.5 מיליארד יורו.

אך התופעה המוזרה ביותר היא הנכונות של גופים או אנשים להשקיע באג"ח של מדינות הנסחרות בתשואה שלילית לפני אינפלציה. מסתבר שישנם משקיעים שמוכנים לשלם 0.35% בשנה בשביל הזכות להלוות לממשלת גרמניה כסף ל־10 שנים, או אנשים שעומדים בתור בשביל לשלם לממשלת יפן 0.15% בשנה כדי להלוות לה כסף. הרי מזומן יתפקד טוב יותר מאג"ח לא צמודה בעלת ריבית שלילית, לא?

מי רוכש אג"ח עם ריבית שלילית?

בעוד ניתן לחשוב שהעולם השתגע, פעילים בשוקי האג"ח העולמיים הם רציונליים בסופו של יום. רוכשי האג"ח אשר נושאות ריבית שלילית אינם משקיעים פרטיים. הם ודאי אינם גופים מוסדיים כמו מנהלי קרנות נאמנות.

רוכשי האג"ח הללו הם בעיקר גופים מפוקחים שנדרשים להחזיק אג"ח ממשלתיות ויהי מה. ספציפית, מדובר על בנקים ברחבי העולם אשר כדי לעמוד בדרישות רגולטוריות של רובדי הון ויחסי הלימות הון של המדינה שבה הם פועלים, נדרשים להחזיק אג"ח ממשלתית.

קבוצה נוספת אשר נדרשת להחזיק אג"ח בעלות תשואה שלילית מורכבת מחברות הביטוח וקרנות הפנסיה בעולם. כאשר חברת ביטוח מבטחת אדם בביטוח חיים, היא נדרשת לתאם בין הכסף שהתקבל עכשיו, הפרמיה, לבין מועד התשלום. אם הטבלאות האקטואריות צופות שהתשלום של אותו ביטוח חיים ישולם בעוד 40 שנה, חברת הביטוח חייבת להחזיק אג"ח ל־40 שנה.

התייקרות עלויות הגידור הדולרי

כל זה אינו חדש. מאז קריסת וול סטריט ב־1929 בנקים נדרשו להחזיק רמות מסוימות של אג"ח ממשלתיות. לאחר המשבר הפיננסי ב־2008 נחקק בארה"ב חוק דוד־פרנק, אשר מגביר את האכיפה, ובשאר העולם אומץ משטר באזל 3 בגרסאות מותאמות לכל מדינה. למעשה, עד לפני כמה חודשים רוב העולם פנה לארה"ב כדי לקבל את מנת האג"ח הממשלתיות שלו. גוף מפוקח היה קונה אג"ח ל־10 שנים של ארה"ב ומגדר את חשיפת המטבע הלא רצויה.

בחודשים האחרונים עלויות גידור השפעות הדולר התייקרו מאוד. משקיע אמריקאי מסתכל על אג"ח אמריקאית ל־10 שנים ורואה תשואה של 2% בשנה. משקיע ישראלי יכול להסתכל על אותה אג"ח ולראות תשואה של 0% בשנה אחרי גידור מטבע.

ישראל היא הכסף הקטן בכל הסיפור הזה. משקיע יפני יראה עלויות גידור דולר־ין של 2.6% בשנה, מה שייתן לו תשואה שלילית של 0.6% על אג"ח דולרית מגודרת. משקיע ממדינות היורו יראה תשואה שלילית של 0.8% על אג"ח דולרית, ואז פתאום תשואה שלילית של 0.35% על אג"ח גרמנית מתחילה להיראות הרבה יותר טוב. וזה עובד כמובן בכיוון השני.

כאשר ישנן עלויות גידור גבוהות של הדולר מול מטבעות העולם, משקיעים אמריקאים חוגגים. עלויות גידור הדולר מול רוב המטבעות בעולם עומדות על 3.2%-2.8% בשנה. משקיע אמריקאי משווה את אותם 2% שהוא יכול לקבל מממשלתו ומתחיל לתהות אם שווה לשלם 0.35% בשנה לגרמניה, כדי שאחרי עלויות גידור – התשואה הסופית תהיה 2.45%.

התנהגות רציונלית עם תוצאה לא הגיונית

איש אינו יודע את העתיד, אבל בפרספקטיבה של מה שהכרנו עד כה, אנחנו יודעים שהמצב הנוכחי לא טבעי. על פניו, כל אחד מהגורמים בשוק פועל בצורה רציונלית, אבל התוצאה, לכאורה, לא הגיונית בעליל. איננו יודעים איך או מתי, וזה יכול לקרות מחר וגם יכול לקרות רק בעוד כמה עשורים, אבל בסופו של דבר יתרחשו עליית תשואות וחזרה לעקומים נורמליים.

ראינו במשבר של 2008-2007 יצירות מופת של הנדסה פיננסית שלכאורה לא יכלו להפסיד. כולם פעלו בצורה הגיונית וכל הגורמים יצאו שמחים, עד שהמציאות טפחה על פניהם. כמו אז, המצב הנוכחי לא יוכל להימשך לעד.

השורה התחתונה: רוב רוכשי האג"ח כיום הם בעיקר גופים מפוקחים שנדרשים ברגולציה להחזיק אג"ח ממשלתיות

דרור גילאון הוא כלכלן ראשי באזימוט בית השקעות ומתכנן פיננסי אישי ואורנן סולומון הוא מנהל השקעות ראשי ושותף באזימוט בית השקעות