תשואה של 24% באג"ח ספנסר לא מפחידה את בנק דיסקונט

האנליסט ישי ששון מבנק דיסקונט פרסם באוקטובר 2018 המלצת "תשואת יתר" לאיגרות החוב של חברת הנדל"ן האמריקאית ספנסר. אולם בחודש האחרון הן איבדו עד 30% מערכן בגל ירידות השערים שפקד את שוק האג"ח בכלל ואת האג"ח האמריקאיות בפרט.  

בעקבות ירידות השערים החדות שיגר בנק דיסקונט סקירה ללקוחות כשירים, שהגיעה לידי "כלכליסט". בסקירה מעריך ששון כי פירעון החוב של ספנסר בשלוש השנים הקרובות מובטח, ללא תלות בשוק ההון, וטוען ש"שחיטה" במחיר — בלי כל צידוק כלכלי — מחזקת את המלצת הקנייה. בלב הסקירה של דיסקונט מפרט ששון שלוש שמועות וטענות שהופצו בשוק ההון, שהוא בחן ומצא אותן, לדבריו, חסרות בסיס.

עסקת פולטון: הסוגיה הראשונה נוגעת לעסקה שבמסגרתה רכשה ספנסר שתי קרקעות עם שותפיה סיימון דושינסקי וידלר רבינוביץ. הטענה היא שההכנסות של ספנסר מדמי החכירה במגרשים אינן מתיישבות עם הקובננטים של האג"ח. אך לטענת ששון, השינויים ברישום החשבונאי, נוכח כניסתו של תקן IFRS 16 העוסק ברישום החשבונאי של דמי חכירה, רלבנטיים לחוכר ואינם תקפים למחכיר.

בסקירה של בנק דיסקונט מצוין כי לפי התשקיפים של סדרות האג"ח יש לכלול את ה־NOI וה־EBITDA שמקורם בחברות כלולות. "מבדיקה שערכנו עולה כי חלה התקדמות בסוגיית קבלת הזכויות בקרקע, כתלות בהקמת בית ספר", נכתב בסקירה וצוין שההתקדמות בהליך מיטיבה את מצב הפרויקט ואת ההיתכנות לאפסייד עתידי.

הנכס המשותף לספנסר ולחברת אולייר ב־Albee Square בברוקלין צילום: נדב נויהוז

הנכסים Albee Square ו־Long Island: ששון מתייחס לטענות שלפיהן יש חשש שהשוכרים הראשיים בנכסים Albee Square ו־Long Island הם פיקטיביים. לגבי נכסי המגורים נכתב בסקירה כי הם בתפוסה של 100%, וכי הסכום הנגבה מהדיירים גבוה מהסכום שמשלם השוכר הראשי לספנסר, כך שלחברה אין כל חשיפה או תלות בשוכר הראשי.

בפעילות המסחר בנכס Albee התמונה שונה. בדיסקונט מציינים כי הכנסות שכר הדירה מפעילות המסחר נסמכות על ההתקשרות עם השוכר הראשי, לנוכח קיומה של תפוסה נמוכה בפעילות זו. לטענת ששון, "החברה ציינה לפני המשקיעים שהיא נמצאת במו"מ מתקדם עם כמה שוכרים". לדבריו, זו החשיפה היחידה של ספנסר להתקשרות עם השוכרים הראשיים, וגם היא בסכום זניח של כ־2 מיליון דולר בשנה, שעה שבקופת החברה של כיום כ־45 מיליון דולר.

ששון מתייחס לטענות שנשמעו בשוק בדבר זהות השוכר הראשי בחלק המסחרי בפרויקט Albee, אדם ששמו Samuel Rubin, ולפיהן הוא מעורב בפלילים ומואשם בהונאה. ששון טוען כי מבדיקה מול החברה עולה כי מדובר בשני אנשים בעלי שם זהה, אך בפער גילים ביניהם. ההלוואות לא יוארכו: ששון מבקש להזים את החשש ששתי הלוואות של 120 מיליון דולר, שמועד פירעונן היה ביום ראשון 13 בינואר, לא יוארכו. הוא מסתמך על הדיווח של החברה, שלפיו היא אינה צופה קשיים בביצוע ההארכה. ששון מוסיף ומציין כי מצבו של פרויקט Fulton, המשועבד להבטחת ההלוואות, השתפר באחרונה, וחלה התקדמות בהליך קבלת הזכויות כתלות בהקמת מבני ציבור.

פער בין ההכנסות לעלויות: הסקירה מתייחסת גם לסוגיה שעלתה בדיווח של "כלכליסט", בדבר הפער הנמוך לכאורה בין התשואה של ספנסר על נכסיה לבין עלויות המימון שלה. ששון טוען כי מאחר שספנסר היא חברה עם רכיבי ייזום לא מבוטלים, הרי שהם אינם מניבים תשואה, ולכן הסתכלות ברמת החברה כולה עלולה ליצור עיוות. "התשואה הנמוכה יחסית על הנכסים המניבים נובעת בעיקר בשל הצמיחה הצפויה בשכר הדירה המתומחר מתחת למחירי השוק", נכתב בסקירה.

העלייה ביתרות השורט: נושא נוסף שזוכה להתייחסות בסקירה של בנק דיסקונט הוא העלייה ביתרות השורט בתזמון המקביל לשמועות השליליות על ספנסר. "סמיכות האירועים מעלה תהיות בנושא", כותב ששון, שמציג כי העלייה ביתרות השורט על האג"ח של ספנסר נרשמה ב־3 בינואר 2019 והגיעה לשיא של 43 מיליון שקל בשלוש סדרות האג"ח של החברה.

לסיכום כותב ששון: "לחברה יכולת מובהקת לפרוע את האג"ח בשלוש השנים הקרובות, מבלי למחזר חוב בשוק ההון הישראלי, שחסום כבר בפני חברות ה־BVI".