תעלומת השווי: למה ההון העצמי לא מבטא את ערך החברה?

איתור מניית זהב - אותה מניה שמחירה בשוק נמוך מערכה הכלכלי וקיים בה אפסייד משמעותי, הוא האתגר בשוק ההון. אחד הכלים הראשוניים באיתור מניות זהב הוא ההשוואה בין שווי השוק, כלומר השווי שבו נסחרת החברה, לבין ההון העצמי המדווח בדוחותיה הכספיים. 

במצב שבו מניית החברה נסחרת בשווי נמוך מההון העצמי שלה - כלומר מתחת למים - הרי שקיים אינדיקטור שערכה הכלכלי גבוה מערכה בשוק ויתכן שזוהי ביצת הזהב החבויה.

בורסת תל אביב צילום: בלומברג

בשוק ההון הישראלי קיימת תופעה רחבה יחסית שבה שווי השוק של לא מעט חברות הוא נמוך, לעיתים באופן מהותי, מההון העצמי שלהן. זו אחת השאלות המעניינות בעולם ההשקעות אשר לכאורה מציבה אתגר לא מבוטל בפני משקיעים, הנהלת החברות, רואי החשבון והרגולטורים.

כפי שניתן לראות מהטבלה, התופעה קיימת בכל הענפים ולא מזוהה עם ענף ספציפי.

בין הסיבות לתופעת ה-Spread:

1. בעיית נזילות / סחירות של המניה - כך שלמרות שכלכלית ערכה של החברה אכן גבוה משמעותית מערך ההון העצמי המדווח, הרי שלאור העובדה שקיימת בעיית סחירות (מסיבות שונות לרבות דבוקת שליטה, כמות צפה נמוכה, אי מינוי עושה שוק), משקיעים לוקחים בחשבון שבמועד עתידי ייאלצו למכור את אחזקותיהם במחיר נמוך משמעותית בעקבות חוסר בביקושים.

2. כללי הדיווח החשבונאיים מספרים לפעמים את הסיפור של אתמול. בהחלט ייתכנו מצבים שבהם מידע מהותי אשר עשוי להביא נזק לחברה (למשל הפסד בבית משפט, אובדן לקוח מהותי וכיוצ"ב) לא מגולם בדוח הכספי. הן כתוצאה ממידע חדש שהתגלה לאחר הדיווח הכספי והן מאחר שכללי הדיווח מאפשרים גמישות בהצגת הנכסים והתחייבויות.

3. חוסר אמון של המשקיעים באומדני השווי של הנהלת החברה. במקרה שהשוק אינו מאמין לאומדני השווי של נכסים מסוימים – המשקיעים יגלמו דיסקאונט על הערכות אלו כתוצאה מתחושתם לפיה ההערכה שאימצה הנהלת החברה מוגזמת (דבר שעשוי להקטין את ה-Spread).

4. תופעת הדיבידנד המפלה – על אף שהפליה בין בעלי המניות אסורה על פי החוק, לעיתים ניתן לזהות תופעה זו באמצעות מהלכים דמויי דיבידנד בחברות. למשל במקרים של העסקת מקורבים, תשלום שכר עודף לבעלי השליטה בכובעם כמנהלים ונושאי משרה ותשלום דמי ניהול לחברה האם. משקיעי מיעוט אשר ערים לתופעה זו, מבינים שלמרות שהשווי הכלכלי של החברה הגבוה מההון העצמי, הם לא יזכו להתכבד ב"פרוסה מהעוגה" ומרביתה, אם לא כולה, תיוותר בידי בעל השליטה.

5. תקיעת עודפים בחברה – לעיתים בעלי השליטה בחברות מעדיפים שלא לחלק דיבידנדים ובכך גורמים למשקיעי הערך להתייאש ולא ליהנות מהצלחת החברה. מצב אפשרי הוא שבעל השליטה רוצה למחוק את החברה מהמסחר - במצב זה הוא יעדיף שמחיר המניה יהיה נמוך ככל האפשר ויעדיף שלא לשתף את הציבור בדיבידנדים, כדי שיוכל לקחתם לכיסו במלואם. כפועל יוצא, משקיעים שמחפשים חברות תזרימיות (ובעגה המקצועית מכונות חברות CashCow) יבינו בשלב כזה או אחר, שלא ייהנו מחלוקת דיבידנד ולכן יעדיפו לברוח מחברות אלו – דבר שיגולם במחיר המניה.

רו"ח יניב אבדי הוא שותף בבטא פייננס ועשוי להחזיק באחד מניירות הערך בכתבה. אין מדובר בהמלצה או אי המלצה ברכישת או מכירת נייר כזה או אחר