חידת האינפלציה הנמוכה מביכה את חכמי הכלכלה

למה האינפלציה לא מתרוממת? זו אחת החידות הגדולות שמעסיקות את הכלכלנים וקובעי המדיניות בכל העולם. "זו תעלומה", הצהירה בספטמבר ג'נט ילן, יו"ר הפדרל ריזרב והאישה החזקה ביותר בכלכלה העולמית. אחת המטרות של ילן ועמיתיה בצמרת הפד היא להגיע ליעד האינפלציה שנקבע לבנק המרכזי האמריקאי ‑ 2% בשנה. אבל שנה אחרי שנה, הפד נכשל.

בכל שנה מספקים ילן ועמיתיה הסבר אחר להחמצה: צניחת מחירי הנפט, התחזקות הדולר, החולשה המתמשכת בשוק העבודה. אלא שבשנה החולפת אף אחד מההסברים האלה לא היה תקף, ובכל זאת הפד שוב נכשל. ילן אמרה שוועדת השווקים הפתוחים בראשותה, שמתווה את מדיניות הריבית, "לא מבינה מה גורם לכך", והמשנה שלה סטנלי פישר התוודה: "אנחנו לא יודעים מה קורה עם האינפלציה".

גם בנק ישראל לא מצליח בשנים האחרונות להשיג את יעד האינפלציה שלו. למעשה, 2017 היתה השנה הראשונה ב־4 השנים האחרונות שבה האינפלציה בישראל לא היתה שלילית.

חידת האינפלציה הנמוכה עמדה בלבו של מפגש של הפורום לכלכלה פיננסית שנערך בראשית החודש בבית הספר טיומקין לכלכלה במרכז הבינתחומי בהרצליה, בהשתתפות בכירי בנק ישראל בהווה ובעבר. הדובר המרכזי בכנס היה אחד הכלכלנים המשפיעים באירופה: פרופ' פרנק סמטס (Smets), הכלכלן הראשי של הבנק האירופי המרכזי (ECB).

הבנק האירופי המרכזי הוא שם נרדף לסולידיות, אבל בשנים האחרונות נקט המוסד המעונב הזה מפרנקפורט שורת צעדים נועזים כדי להוריד את מחיר הכסף ולהחזיר את כלכלת גוש היורו לנתיב הצמיחה. סמטס מנה רשימה ארוכה של צעדים כאלה: מהתנסות בעולם הלא־נודע של ריבית שלילית ‑ מינוס 0.4 בגוש היורו כיום; דרך הלוואת כספים לבנקים בתנאי שילוו אותם לאחרים; ועד לתוכנית אדירת ממדים לרכישת אגרות חוב בשווקים.

מימין: אהוד ברק ופרופ' פרנק סמטס בכנס במרכז הבינתחומי צילום: יאיר שגיא

כל הצעדים האלה עבדו, אומר סמטס: הריביות לטווח ארוך פחתו, שער היורו לעומת הדולר ירד, המניות רשמו עליות והבנקים חזרו להלוות. גוש היורו נהנה מ"התאוששות כלכלית בריאה". אבל למרות רשימת ההישגים הזאת, האינפלציה עדיין נמוכה.

לעובדים אין כסף לשלם

אף שגוש היורו לא גלש לדיפלציה, האינפלציה במדינות הגוש עומדת היום על 0.9% ‑ "לא שונה מאוד" מרמתה כשה־ECB השיק את המדיניות הלא־קונבנציונלית שלו. שוב ושוב מתבררות תחזיות האינפלציה של סמטס ועמיתיו כאופטימיות מדי.

את ההסבר לאינפלציה המאכזבת צריך לחפש בשכר העובדים ‑ טוען סמטס. כשמפרקים את האינפלציה בגוש היורו לרכיביה, מגלים שעיקר החולשה במדד המחירים הגיעה ממגזר השירותים — שבו משכורות העובדים משחקות תפקיד מכריע. אף שהאבטלה בגוש היורו "צנחה כמו אבן", בלשונו, השכר לא עולה במידה ניכרת.

מדוע השכר באירופה לא עולה? קודם כל, יותר עובדים מתחרים על כל מקום עבודה. עם התאוששות הכלכלה חזרו לשוק עובדים מבוגרים, ואליהם הצטרפו מהגרים שמגדילים את היצע העובדים — ומושכים למטה את השכר. בנוסף, בתגובה למשבר בגוש היורו, מדינות אירופה שגילו שהן לא יכולות להתחרות בגרמניה החלו לצמצם את עלויות השכר ולדחוק מטה את המשכורות. ולקינוח, יש כאן גם אפקט מעגלי: בגלל שאין אינפלציה, העובדים לא מקבלים העלאה בשכר ‑ ולכן אין אינפלציה.

אבל מה רע באינפלציה נמוכה? סמטס הסביר שאי־עמידה ביעד האינפלציה אינה הוגנת כלפי המשקיעים: "כשהם עשו את החישובים שלהם ‑ למשל כשהם לקחו משכנתא ‑ הם התבססו על אינפלציה של 2%. אם לא נעמוד בהבטחה שלנו, משקל החוב שלהם יעלה. זו תהיה הפרת חוזה מצי־ דנו". בנוסף, אינפלציה של 2% תאפשר לבנקים המרכזיים להוריד את הריבית כשהמשבר הבא יגיע. סמטס העריך שהצעדים האגרסיביים של הבנק משפיעים בכיוון הנכון, וצריך רק להתאזר בסבלנות.

אבל לא כל הכלכלנים שהשתתפו בכנס הסכימו שהמדיניות הזו עובדת. המשנה למנכ"ל כלל ביטוח ענת לוין טענה שהבנקים המרכזיים שמרו זמן רב מדי על ריבית נמוכה, והאשראי הזול יצר מצב מעוות: חברות כושלות שהיו אמורות להגיע לחדלות פירעון הצליחו לשרוד בזכות הריביות הנמוכות. חברות כאלה יוצרות היצע עודף שמכביד על המחירים. יתר על כן, לוין טוענת שגם אם הריבית הנמוכה לא מביאה לאינפלציה, היא גורמת לניפוח מחירי הנכסים, למשל בנדל"ן. המסקנה המעשית: יש להעלות את הריבית.

גם הכלכלן בארי טאף, בעברו חבר הוועדה המוניטרית של בנק ישראל, דיבר על בועה במחירי הנכסים הפיננסיים. הוא הזכיר שגם יוקר המחיה בישראל לא עומד במקום, בייחוד אם מתחשבים במחיר הדיור. ובכלל, גם אם האינפלציה שמשתקפת במדד המחירים נמוכה ‑ למי אכפת? המדד לא משקף מגוון תמורות יסודיות, החל בכלכלת השיתוף וכלה בעובדה שצעירים בארצות הברית כבר לא מעוניינים לצבור רכוש, אלא חוויות, שהן לעתים קרובות וירטואליות.

הסבר מזווית פסיכולוגית יותר הציע פרופ' צביקה אקשטיין, דיקן בית הספר לכלכלה במרכז הבינתחומי והמשנה לשעבר לנגיד בנק ישראל. אקשטיין תלה את האינפלציה הנמוכה בחוסר הוודאות. העדכונים התכופים של תחזיות האינפלציה מצד הפד משקפים קושי אמיתי לחזות את העתיד. "אנחנו לא באמת יודעים לאן הכלכלה הולכת", הודה אקשטיין: חוסר הוודאות לגבי הטווח הארוך משפיע על החלטות הצרכנים והמשקיעים כבר בטווח הקצר, מוריד את הביקוש, ותורם לאינפלציה הנמוכה.

המסקנה העגומה של ברק

עננת האי־ודאות שבה והופיעה גם בדבריו של פרופ' מישל סטרבצ'ינסקי, שנכנס באוקטובר האחרון לתפקיד מנהל חטיבת המחקר בבנק ישראל. אמנם, אמנם לאינפלציה הנמוכה בישראל יש לדעתו הסבר חלקי: היא נובעת מירידות מחירים שיזמה הממשלה. אבל גם לנו, לדבריו, "יש חידה משלנו", ובאופן כללי, קשה לקבל תמונה ברורה של מצב הכלכלה. לדוגמה, קשה לדעת אם המשק נמצא בתעסוקה מלאה (או שלאבטלה עדיין יש לאן לרדת) ואיך יתנהלו מחירי הדיור.

האזכורים התכופים של אי־ודאות, פערי המידע, שפע ההסברים הסותרים לחידת האינפלציה הנמוכה ‑ כל אלה הובילו למסקנה עגומה למדי, וזו הגיעה מכיוון מפתיע: ראש הממשלה לשעבר אהוד ברק, שישב בשורה הראשונה באולם לצדו של איש קרנות הגידור אבי טיומקין (שבית הספר לכלכלה נושא את שמו). לכל אורך הדיון, קבע ברק, "לא שמענו תשובה לשאלה מה גרם לכך שהריביות הנמוכות לא הביאו לאינפלציה". לדעתו, "איש מאתנו, כולל המקצוענים, לא פיצח כנראה את השאלה, ואין לנו תשובה. כולנו משועבדים לדוגמות הישנות וצריך לחפש הסברים עמוקים חדשים".

ואולם המקצוענים לא הצטרפו לספקות של ברק. סמטס הדגיש שהוא עדיין מאמין ב"עקומת פיליפס" ‑ שקושרת בין תעסוקה לאינפלציה ‑ ולכן צופה שבמוקדם או במאוחר תהיה אינפלציה. אקשטיין הצטרף לדברים: "הכל עניין של ביקוש והיצע". לדבריו, מי שהופתעו מרמות האינפלציה הנמוכות לא העריכו נכונה את גודל הזעזוע שספגה הכלכלה העולמית במשבר הפיננסי. "אני חושב שנגיע בסוף ל־2% אינפלציה", הוא קבע, "אם הבנקים המרכזיים יתמידו במדיניות שלהם".

"בטווח הארוך כולנו מתים" ‑ מיהר מנחה הערב, מנכ"ל סיטיבנק ישראל ניל קורני, לצטט את הממרה המפורסמת של ג'ון מיינרד קיינס.