האשמים האמיתיים באינפלציה בקרנות הנאמנות הם הבנקים

סדרת כתבות שהתפרסמה בימים האחרונים ב"כלכליסט" מתיימרת לחשוף כיצד מנהלי הקרנות גוזרים קופון על חשבון הציבור. הטענה המופנית כלפינו היא שמנהלי הקרנות פועלים ב"שיטת מצליח": הם מקימים כמה קרנות דומות בכל קטגוריה בתקווה שאחת מהן תצליח ותצמח. הדברים האלה אולי מסברים את האוזן, אבל כמה עובדות שחסרות בכתבות הללו עשויות להציג תמונה הוגנת ונכונה יותר.

נתחיל בעובדה הפשוטה שתעשיית קרנות הנאמנות היא התעשייה היעלה הזולה ביותר לצרכן בשוק ההון. היא מציעה מוצרי השקעה נזילים, זולים, שקופים ומגוונים, עם פיקוח הדוק וניהול מקצועי. הקרנות הנאמנות בשנים האחרונות הן הפחיתו את דמי הניהול הממוצעים במידה דרמטית, בשל התחרות הקשה, ואף התחייבו מרצונן להעלות את דמי ניהול רק בתחילת כל שנה אזרחית, כדי להגביר את השקיפות והוודאות ללקוחות.

הבנקים בורחים מאחריות

שנית: השחקנים החשובים ביותר בענף הקרנות בשנים האחרונות הם כלל לא מנהלי הקרנות, אלא הבנקים שמפיצים אותן, וליתר דיוק ‑ מערכת הדירוג האוטומטית של כל אחד מהבנקים. התופעות שצוינו בכתבות הן במידה רבה תוצר לוואי של המערכות האלה. השפעתן האדירה של מערכות הדירוג הבנקאיות חצתה מזמן את גבול ההמלצה על כדאיות ההשקעה בקרן מסוימת, והפכה לכוח המעצב את תעשיית הקרנות.

במה דברים אמורים? ככל שנקפו השנים גברה בבנקים רבים הנטייה למזער את חשיפת הבנק ויועצי ההשקעות שלו לסיכונים רגולטוריים. הנטייה המובנת הזו הפכה את מערכות הדירוג ממערכות תומכות החלטה למערכות מחליטות ממש, מעין Robo Advising. ככל שמערכי הייעוץ בבנקים מצטמצמים, וכל עובד נדרש לייעץ ליותר לקוחות, הוא נוטה באופן טבעי להמליץ ללקוחותיו רק על קרן שהמערכת מדרגת כמומלצת. כך הוא נפטר מהצורך להסביר מדוע בחר בהשקעה מסוימת, ומרגיש "מכוסה" מבחינה רגולטורית.

אבל מה אם המתודולוגיה של מערכת הדירוג מחמיצה תכונות חשובות של הקרנות, ונותנת משקל יתר לביצועי טווח קצר? במקרה כזה תעשיית הקרנות, שחייה תלויים במידה רבה בהמלצות היועצים בבנקים, תתאים את עצמה למציאות ותאמץ מדיניות השקעות עם סיכויי הצלחה גבוהים במערכות הדירוג. כל עוד האפשרות של הקרנות לצמוח במהירות תלויה, כפי שהוצג בכתבות ב"כלכליסט", בהצטיינות לאורך 12 חודשים ‑ ודאי שתעשיית הקרנות תהפוך לאגרסיבית יותר בהחלטות לטווח הקצר, והזוכים יקחו את כל הקופה.

מימין: מנכ"ל בנק הפועלים אריק פינטו ומנכ"לית בנק לאומי רקפת רוסק עמינח צילומים: רון קדמי, יובל חן

ואולם, ברגע שמערכות הדירוג של הבנקים יתחשבו יותר במשתנים כמו ותק הקרן וגודלה, ביצועים ארוכי טווח, הערכת סיכונים ואיכות הניהול, תעשיית הקרנות תגיב בהתאם, והתופעות שתוארו בכתבה ייעלמו עד מהרה ‑ בלי צורך באכיפה של הרגולטור, אלא מתוקף אכיפה פנימית שתכתיב התחרות. לחלופין, ככל שמערכות הדירוג יחזרו לממדים הראויים כמנגונים תומכי החלטה, ויאפשרו ליועצי ההשקעות לייעץ כמיטב הכרתם והכשרתם, נראה פחות גישה רובוטית, ופיזור רחב יותר של קרנות מומלצות לפי צורכי הלקוח.

הצד המרתק בסיפור הוא שהבנקים דווקא נשכרו מהרגולציה הקיימת, שיצרה תשתית לייעוץ השקעות אובייקטיבי ונטול אינטרס. הבנקים מרוויחים מקרנות הנאמנות עמלת הפצה בשיעור קבוע של 0.35%, בלי תלות בגובה דמי הניהול. זה שיעור גבוה במיוחד, בפרט כאשר דמי הניהול עצמם יורדים בשל הריבית האפסית, ומאחר שהוא קבוע הבנקים יכולים להיות אדישים למעבר בין הקרנות, ולתת יעוץ אובייקטיבי. לכן תמוה שבעתיים שמערכות הדירוג שלהם מוטות לביצועים קצרי טווח.

לכן יש משהו ציני מאוד בטענה שהועלתה ב"כלכליסט" כאילו בתי ההשקעות "גוזרים קופון". כפי שמוכיחים הנתונים (ראו תרשים), הנהנים העיקריים מדמי הניהול אינם אנשי הקרנות שמנהלים את הכסף, אלא הבנקים.

לאור הנתח שלוקחים הבנקים, לא מפתיע שקרנות בשווי נכסים גבוה מעלות את דמי הניהול: זה צעד טבעי שמנהלי הקרנות נדחפים אליו.

בכתבה צוין שרוב הקרנות הגדולות לא מצליחות לבלוט. אולם הבדיקה שנעשתה היתה ל־2017 בלבד, ואילו בחינה רצינית של ביצועי הקרנות צריכה להיעשות על פני תקופה ארוכה. הציפייה שקרן נאמנות תתפוס את המקומות הראשונים לאורך שנים אינה סבירה מבחינה סטטיסטית. השאלה הרלבנטית היא אם הקרן מכה את מדד הייחוס שלה באופן עקבי, ולא אם היא טובה מהמתחרות, שהחדשות בהן, כפי שצוין, נוטות להשיג תוצאות טובות בטווח קצר.

אם תקבלו את הטענה שקרן מצטיינת היא קרן שטובה מנכס הייחוס שלה ‑ אולי תופתעו לשמוע שאף מערכת דירוג בנקאית בישראל, למיטב ידיעתי, לא מעניקה משקל משמעותי לביצועי הקרן מול מדד הייחוס, אלא בעיקר משוות את הקרן לקרנות אחרות בקטגוריה שלה. בכך הן דוחפות את מנהלי הקרנות לנהל קרב אגרוף המוני עם המתחרים, ולא תחרות ריצה ארוכת טווח מול מדדי הייחוס. מה הפלא שהרבה מנהלי קרנות נוקטים כל דרך חוקית כדי לנצח בתחרות?

שיטת הדירוג מגבירה סיכון

עיוות נוסף שאשמות בו מערכות הדירוג של הבנקים נוגע להערכת סיכונים. בכתבות שפורסמו באה לידי ביטוי נטייה טבעית להתייחס רק לתשואה שהושגה, ולא לסיכון שנלקח כדי להגיע אליה. אבל מערכות הדירוג בוחנות גם סיכונים. הצרה היא שכיום הן עושות זאת כמעט באופן מוחלט על פי סטיית התקן. בעולם שבו סטיות התקן על נכסי סיכון רבים מצויות בשפל היסטורי, הגישה הזו חדלה להיות אפקטיבית ואפילו מעוותת את המציאות. די לציין שב־2017, לפי המדד הזה, אג"ח קונצרני בדירוג בינוני נחשב מסוכן מאגרות חוב של ממשלת ישראל. כך, מנהלים שבחרו להסתכן באג"ח קונצרני תוגמלו פעמיים: גם נהנו מתשואה גבוהה יותר מאג"ח ממשלתי, וגם זכו להיחשב למסוכנים פחות. אבסורד בהתגלמותו!

לאור זאת, ההתגוללות על תעשיית הקרנות כאילו היא "עושה סיבוב על חשבון הציבור" אינה במקומה. התנהלות מנהלי הקרנות מוכתבת במידה רבה מתנאי המגרש הרגולטוריים והתחרותיים. התופעות השוליות שתוארו בכתבה הן בעיקר תוצר של שוק. החזרת הכוח ליועץ ההשקעות האנושי, התאמת עמלת ההפצה למציאות של ריבית אפסית, ויתור על עמלת הפצה על רכישות באינטרנט ללא ייעוץ ‑ הם הצעדים העיקריים בדרך לשיפור התעשייה לטובת כלל הלקוחות.

לכתבה הראשונה בסדרה: מחמש יוצאת אחת: השיטה של בתי ההשקעות לעשות קופה - לחצו כאן

לכתבה השנייה בסדרה: שיטת מצליח של קרנות הנאמנות: המספרים מאחורי השיטה - לחצו כאן

לכתבה השלישית בסדרה: היועצים האובייקטיביים בבנקים הפכו לדילרים בקזינו של עודף קרנות הנאמנות - לחצו כאן

לכתבה הרביעית בסדרה: התרופה לאינפלציית הקרנות מתחבאת בשוק הגמל - לחצו כאן

הכותב הוא מנהל קרנות הנאמנות באלומות בית השקעות