זה לא רק "כמה", אלא "כמה זמן": לקראת החלטת הריבית בארה"ב
זה לא רק "כמה", אלא "כמה זמן": לקראת החלטת הריבית בארה"ב
ימים קריטיים במאבק באינפלציה. לפי התחזיות, יו"ר הפד ג'רום פאוול צפוי מחר להעלות את הריבית "רק" ב־0.5%. הבעיה היא שמי שמסתכל רק על גובה הריבית, למשל השווקים הפיננסיים, מפספס את התמונה הכוללת של מצב הכלכלה
1. הכלכלה הגלובלית נכנסת לכמה ימים חשובים ועמוסים בנתונים והחלטות, כשבראשן החלטת הבנק המרכזי האמריקאי מחר על גובה הריבית בכלכלה הגדולה בעולם. ישנה הסכמה רווחת, שנתמכת אף בחוזים העתידיים, כי אחרי ארבע העלאות ריבית בשיעור של 0.75%, הפעם זה יהיה "רק" 0.5% לרמה של 4.50%-4.25%. זו הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007, ערב המשבר הפיננסי הגדול של 2009-2008.
נגיד הפד ג'רום פאוול גם תיקשר זאת היטב בתחזית שסיפק בתחילת דצמבר בכנס בוושינגטון, כאשר הבהיר כי ההתמתנות בקצב ההידוק מוניטרי צפויה כבר החודש, במפגש הנגידים שמתחיל היום. זו בשורה משמחת ללא ספק – בעיקר לסוחרים בוול סטריט, שגם הפעם נראה כי הם לא לגמרי מבינים את המציאות הכלכלית בצורה הנכונה – וגם לא את דבריו של פאוול. נראה שהמשקיעים נתלים במשאלת לב, שיש להיזהר ממנה. האופטימיות שלהם נראית מוגזמת ולא מתכתבת עם הנתונים - בעיקר לא עם אלו הקשורים לאינפלציה.
ההתמתנות בהידוק המוניטארי היא לא נחלה בלעדית של הפד: אוסטרליה, הודו, צ'ילה, קנדה ופולין כבר האטו את ההידוק, ובהמשך השבוע נראה מה יחליטו גם הבנקים המרכזיים של אירופה ובריטניה, בנוגע לריבית בכלכלות שלהם.
הסיבה להורדת הרגל מהדוושה פשוטה והיא רלוונטית גם לארה"ב וגם לישראל: האינפלציה מתמתנת. ליתר דיוק - ההאטה באינפלציית הסחורות היא זו שמאפשרת לנו את האתנחתא הזאת. יתרה מזו, יש כבר מי שמדבר על דפלציית סחורות, וניכר כי אכן משהו קורה. למשל, מחירי הדלק יורדים - חבית נפט WTI צנחה בחודש מ־90 דולר ל־70 דולר; מחיר התובלה הימית גם קרסו והגיעו לשפל בנובמבר והתחזיות ל-2023 לתעשיית ההובלה רעות במיוחד רקע צפי של האטה חריפה בפעילות ובסחר הבינלאומי, בעיקר בכלכלות המפותחות; החוזים העתידיים על החיטה צנחו לשפל של 14 חודשים. הכוחות שהציתו את האינפלציה – אנרגיה, מזון ושיבוש שרשראות אספקה - נבלמים.
עד כאן החדשות הטובות. הבעיה כעת היא אינפלציית השירותים. זאת אינפלציה אחרת: היא עיקשת יותר, מושרשת יותר, קשה יותר למיגור ולריסון. עם זאת, היא הרבה יותר רגישה להעלאות ריבית. לכן, כאשר משרד המסחר האמריקאי יפרסם את מדד המחירים לצרכן היום, הדגש חייב להיות על השירותים - לרבות על סעיף הדיור, שהוא מחולל אינפלציה מסוכן. חשוב לראות מה יקרה לאינפלציית הליבה, ללא מזון וללא אנרגיה.
לפי התחזיות, האינפלציה הכללית עלתה בנובמבר ב־0.3%-0.2% בלבד ולכן היא תמשיך לרדת במונחים שנתיים מ־7.7% לכיוון ה־7.2%-7.5%. אין ספק שהאינפלציה בארה"ב עברה את השיא, אבל זו בכלל לא השאלה. מה שחשוב להבין הוא מה קורה עם אינפלציית הליבה, שעמדה בנובמבר על 6.3% והיא מהווה את רוב האינפלציה של ארה"ב. זו היתה ירידה לעומת 6.6% באוקטובר, אבל ירידה אחת אחרי שלוש עליות רצופות עדיין לא מבשרת היפוך מגמה.
שרת האוצר האמריקאית ויו''ר ה"פד" לשעבר ג'נט יילן נשמעת אופטימית. היא חזתה אתמול "ירידה משמעותית ברמת האינפלציה, אם לא יהיו זעזועים מיוחדים" בארה"ב ב־2023. ימים יגידו, אך בינתיים ה־PPI, מדד מחירי היצרן שהפד מאוד אוהב, הפתיע לרעה ועלה בנובמבר מעבר לציפיות לרמה של 7.2% בשנה. גם הוא בהובלת מחירי השירותים. יתרה מזו, מדד המחירים של הוצאות לצריכה אישית (PCE) - המדד המועדף לאינפלציה עבור הפד - עלה זה חודש שלישי ברציפות בשיעור של 0.3% ומסרב לרדת.
היום נגלה אם היו הפתעות שישפיעו על החלטת הפד מחר. בתקופה האחרונה היתה אסימטריה בכל הקשור להפתעות: הרעות משפיעות הרבה יותר מאשר הטובות.
2. הצד השני של המטבע הוא הפעילות הריאלית. מרבים לדבר על מיתון בכלכלה אמריקאית. עם זאת, כאשר בוחנים לעומק את הפרמטרים המאקרו־כלכליים עיקריים, לרבות שוק התעסוקה שהוא הברומטר האולטימטיבי לכך - אין סימנים מובהקים למיתון. הכלכלה האמריקאית מאטה ובגדול - הרי זו הכוונה של המדיניות המוניטארית המצמצמת. השאלה היא עד כמה הפעילות הזו תגרום למיתון.
יילן אמרה אתמול כי לדעתה ניתן להילחם באינפלציה ללא מיתון - וכך יהיה היא רמזה. שוק העבודה האמריקאי נראה הדוק. גם כאן ניכר כי השיא מאחורינו, אבל השאלה היא בכלל האם אנו עומדים בפני התרסקות. לא נראה שזה יקרה בקרוב. נתון התעסוקה האחרון דיבר על תוספת של 263 אלף משרות חדשות לעומת צפי של 200 אלף בלבד. כאשר מסתכלים על תוספת משרות על פני שנה שלמה העקומה ממשיכה לעלות, גם אם השיפוע התמתן. יתרה מזו, שיעור האבטלה נשאר יציב שנה שלמה ונע בין 3.5% ל־3.7%. אלו רמות שפל היסטוריות. אם כך, לא פלא שבסקר ה־PCE שבודק את ההוצאה לצריכה פרטית בפועל של האמריקאים, נמצא כי אותה הוצאה, בניכוי האינפלציה, עלתה ב־0.5% באוקטובר. זהו השיעור הגבוה מתחילת השנה.
בשני הרבעונים הראשונים של השנה אכן נרשמה ירידה בפעילות הכלכלית, וישנם כמה ערכים במדדים מסוימים, שבאופן היסטורי מצביעים על מיתון. אבל בתמונה הכללית לא רואים מיתון, ולבטח לא "נחיתה קשה".
לכן, גם עבור פאוול הדילמה המוניטארית מתחדדת כאשר החשש הגדול - עליו כמעט ולא מדברים - ברור: לעצור מוקדם מדי. זו הנטייה הטבעית של בנקאים מרכזיים: להקל. יש לתופעה הזו אפילו שם: Inflationary Bias. מדובר בנטייה טבעית להשאיר ריבית מרחיבה יותר מדי, ולאפשר לאינפלציה להיות ברמה גבוהה מהרצוי. הבעיה היא שבהינתן הלחצים האינפלציונים שעדיין קיימים ומובהקים, בעיקר בשירותים, כאשר הסחורות עוד עלולות להפתיע לרעה, קיים חשש מפני מכה שנייה של אינפלציה, שבאופן מסורתי- היא הרבה יותר אכזרית וקשה למיגור מאשר הסיבוב הראשון.
3. מאחר שהתוצאה די ידועה (העלאה של 0.5%), כדאי לשים לב לנאום של פאוול ובעיקר לעדכון התחזיות של פרמטרים מרכזיים: צמיחה, אינפלציה וריבית. חשוב להבין מה היא הריבית הסופית של הפד. כעת כבר ברור שהוא לא יעצור ב־4.8%-4.6% כפי שהשווקים העריכו. יהיה נכון יותר לכוון ל־5% וצפונה. ניתוחים של "בלומברג" על בסיס חוזים עתידיים שהגיעו לבנק ישראל אף מדברים על 5.2%.
אך לא פחות חשוב ואולי אף יותר: כמה זמן הריבית הזו – שסוף סוף משקפת ריבית ריאלית חיובית – תישאר באזור של מדיניות מצמצמת. כאן ניכר כי השווקים והמשקיעים לא לגמרי מבינים את פאוול: הוא לא מפסיק לרמוז על תקופה די ממושכת, אך אותם שחקנים פיננסיים חיים בהכחשה ונראים כמו נבחרות במונדיאל שממשיכות להתווכח עם השופט אחרי שנשרק נגדן פנדל שאושר על ידי ה־VAR.
האינפלציה בארה"ב היא כמעט 8%, אינפלציית הליבה היא מעל 6%, כאשר יעד יציבות המחירים של הפד הוא 2% בטווח הבינוני, שהוא מעין ממוצע על פני שנה-שנתיים. כלומר, אחרי כמה וכמה חודשים של אינפלציה כה גבוהה, הפד יצטרך להגיע לאינפלציה סביב 1% - וזה לא צפוי לקרות בקרוב. פאוול וחבריו למועצת הנגידים של הפד, יודעים שעליהם להצעיד את הציפיות אל היעד, קל וחומר כאשר רק לפני חודשים מספר הם פספסו לגמרי את ההתפתחויות האינפלציוניות, ונתנו לה להתעצם.
כמו כן יש לבחון את תחזיות הפד לצמיחה (שצפויה לרדת) ולאינלפציה (שצפויה לעלות), ובעיקר - מה תהיה המנגינה של פאוול. האם המסר ימשיך להיות ניצי וידגיש את האינפלציה, או שמא, הוא ישחרר צליל יוני יותר וידגיש את החשש להיקלע למיתון, שכעת לא נראה ממש באופק, למרות האיומים.
