פרשנותבין האינפלציה לקריסת בנקים: הדילמה של הפדרל ריזרב
פרשנות
בין האינפלציה לקריסת בנקים: הדילמה של הפדרל ריזרב
קצב האינפלציה השנתי בארה"ב שכבר הגיע ל־9.1% האט ל־6%, אך בחינה לעומק של הנתונים מראה כי אינפלציית הליבה שאינה כוללת מזון ואנרגיה כמעט שלא השתנתה בחודש האחרון; העלאת ריבית נראית הכרחית, בוודאי אחרי ההצהרות של יו"ר הפדרל ריזרב; מצד שני, אי־היציבות בבנקים עשויה למתן העלאה שכזו
כדאי מאוד למשקיעים בוול סטריט להיזהר מדו"ח האינפלציה שפרסמה היום הלשכה לסטטיסטיקה תעסוקתית בארה"ב. שכן, מדובר בדו"ח רע מאוד עבור אלו שציפו כי רצף קריסות הבנקים החשופים לטכנולוגיה עילית יהווה "עילה" ליו"ר הפד ג'רום פאוול וחבריו להאט את קצב העלאות הריבית. ויש כאלו שגם חלמו כי הם יפסיקו אותן לזמן מה.
הקונצנזוס בשוק ההון היה כי לנתון האינפלציה השפעה מכרעת על ההחלטה הבאה של הפד שצריך להכריע על גובה הריבית בכלכלה הגדולה והמשפיעה בעולם - שכעת עומדת על 4.75%-4.5%. זאת, אחרי שרוב הנתונים המשמעותיים לצורך קבלת אותה החלטה שמושכת את תשומת הלב של כלל הגופים הפיננסיים בעולם - כבר ראו אור.
למרות שהדו"ח מראה כי האינפלציה בארה"ב ממשיכה לרדת - הפעם לרמה של 6% בלבד אחרי שהגיעה לשיא של 9.1% ביוני האחרון - הוא מעלה תמונה מאוד בעייתית. חשוב לזכור כי "האינפלציה הכללית" מהווה פרמטר הרבה פחות חשוב עבור אנשי הפד לצורך התפתחות האינפלציה שכן הוא מוטה ומושפע ביתר שאת מהוזלת האנרגיה שהגיעה בשיא לעלייה שנתית של יותר מ־40%. מאז אותו שיא, סעיף האנרגיה יורד באופן עקבי וחד ומשפיע כמובן על המדד הכללי.
בפד הבינו מזמן כי האינפלציה מושרשת עמוק בתוך הכלכלה וכבר הדביקה את כל שאר הסעיפים. כלומר, האינפלציה התנתקה מהסיבות שהעירו אותה מתרדמת ארוכת השנים - שיבושי קורונה ומלחמת אוקראינה שהזניקו את מחירי האנרגיה והמזון - והתפזרה על פני כל שאר הסעיפים לרבות השירותים. יש לאירוע הזה יתרון אחד בלבד: כאשר האינפלציה כבר ב"לא סחירים" - הריבית היא כלי הרבה יותר אפקטיבי למיגורה. הבעיה הגדולה היא כי הרבה יותר קשה לרסן אינפלציה כאשר היא כבר עמוק ומפוזרת בתוך השירותים.
וזו תמונת המצב: אינפלציית הליבה של ארה"ב (ללא מזון וללא אנרגיה) כמעט ונותרה ללא שינוי על רמה של 5.5% (בחודש הקודם עמדה על 5.6%). זה עדיין רחוק מאוד מיעד יציבות המחירים שם (2% בממוצע בטווח הבינוני). הבעיה הגדולה היא איפה האינפלציה באה לידי ביטוי - והתשובה היא שזה בדיוק בשירותים. לפי נתוני הלשכה, אם בפברואר 2021 הקצב השנתי של עליית מחירי השירותים (ללא אנרגיה) עמד על 1.3%, קרוב ליעד, כעת זה עלה שוב והגיע ל־7.3% (לעומת 7.2%) בינואר 2023. כלומר, מחירי השירותים בארה"ב ממשיכים לעלות באופן רציף, עקבי וכמעט בלתי פוסק. בתקופה של שנתיים היתה ירידה רק בחודש אחד.
הדבר המטריד ביותר הוא סעיף הדיור, הגדול ביותר במדד, שמהווה יותר מרבע מהאינפלציה האמריקאית. מאז פברואר 2021, סעיף הדיור - שקצב גידולו השנתי עמד לפני שנתיים על 1.5% בלבד - מזנק ללא מעצורים ובפברואר 2023 חוצה את גבול ה־8%. מדובר בקצב שלא נצפה יותר מ־20 שנה. וזה לא הכל: גם סעיף חינוך ותקשורת שבחצי השנה האחרונה החל להאט והתאפס לפני חודשיים כשקצב העלייה השנתית עמד על 0% - שב לעלות זה החודש השני ברציפות והגיע כבר ל־1% שנתי. גם הסעדה מחוץ לבית שב לעלות ומתקרב לשיא בקצב העלייה השנתית - 8.4% לעומת שיא של 8.5% לפני שלושה חודשים.
כאשר מרחיבים את הפריזמה מבינים היטב מדוע האינפלציה בארה"ב לא עוצרת. ראשית כי שוק העבודה איתן. גם בפברואר התקבל דו"ח תעסוקה שהפתיע לטובה עם תוספת של יותר מ־311 אלף משרות כאשר הצפי היה ל־220 אלף "בלבד". נכון שלא מדובר ב־504 אלף שהתווספו בינואר אבל עדיין מדובר במספרים גבוהים מאוד. הנתונים מראים כי שיעור האבטלה עלה מ־3.4% (שפל של כל הזמנים) ל־3.6%.
מדובר עדיין בשפל של 50 שנה אך חשוב מכך, העלייה מוסברת חלקית על ידי עלייה בשיעור ההשתתפות בשוק העבודה האמריקאי. כלומר, אמריקאים שלא עבדו ולא רצו לעבוד (היו מחוץ לשוק) רוצים לעבוד ולא כולם מצאו עבודה במיידי. אם לא די בכך העלייה בשכר לשעה המשיך להתרחב גם בפברואר ועמד על 4.6% שנתית. כלומר, השכר ממשיך לעלות, למרות שהקצב מאט.
גם המדד האלטרנטיבי והמועדף על בכירי הפד - ה־PCE (ההוצאה לצריכה פרטית), המשיך לעלות בינואר בכל היבט אפשרי: ההוצאה לצריכה פרטית גדלה בכמעט 2% וכאשר מנטרלים את האינפלציה מדובר על עלייה בינואר 2023 של יותר מ־1%, מהשיעורים הגבוהים בחודשים האחרונים. גם מחירי הצריכה הפרטית גדלו בינואר: 5.4% (לעומת 5.3% בסוף 2022) וכאשר מנטרלים את האנרגיה והמזון השיעור השנתי עדיין גבוה - 4.7% (לעומת 4.6% בדצמבר האחרון).
זו בעיה גדולה של הפד כי העלייה בשכר מתבטאת היטב בגידול בהכנסה הפנויה שגדל ריאלית ב־1.4% בינואר (לעומת 0.2% בדצמבר). התמונה שעולה מכלל הנתונים הללו הוא סוג של "הפסד" של הפד במאבק באינפלציה והיווצרות של ספירלה אינפלציונית קלאסית: הביקושים לצריכה פרטית עולים, המחירים עולים, השכר עולה, הצריכה הפרטית מתייקרת, ולכן המחירים עולים, השכר עולה וחוזר חלילה. הפד לא ממש מצליח לשבור את מעגל הקסמים.
בוול סטריט, כאמור, סברו כי קריסת שלושת הבנקים בשבוע האחרון תשפיע על מדיניות הריבית העתידית של הפד, והכוונה כמובן היא ל"הרגעה". יש שסברו כי הלחץ שמחולל אירועים שלא נראו בארה"ב מאז המשבר הפיננסי הגדול של 2008 יביאו גם להפסקה בעליות הריבית. הרי ברור כי קריסת בנקים כסיגנצ'ר, SVB, ופירסט ריפבליק - שיש להם חשיפה גדולה לסטארט־אפ ולקריפטו, שני מגזרים שמאוד נפגעו מהצמצום המוניטרי - היתה צפויה. תהליך של העלאות ריבית אחרי כמעט 15 שנה של כסף חינמי תערער את אמות הסיפים של כל הכלכלה.
היה גם צפוי כי לא רק פירמות — אלא גם מוסדות פיננסיים ישלמו את המחיר הכבד מכל. וזה לפני שהפגיעה בנדל"ן - המהווה בין 15% ל־18% מהתמ"ג האמריקאי ואחד מהמנועים העיקריים של הכלכלה הגדולה בעולם - באה לידי ביטוי באופן מלא. האירוע הזה רק התחיל ולכן צדקו אלו שסברו כי הפד ישקול שיקולים של "יציבות מערכתית" כאשר הוא מחליט על מחיר הכסף והנזילות במערכת.
מאז התחיל הפד את התהליך של צמצום מוניטרי הערכה היתה כי הדילמה המוניטרית שהפד יאלץ להתמודד עימה תהיה בין אינפלציה לתעסוקה. אך התעסוקה נראית במצב טוב בינתיים, ולכן לא היה מי שיבלום את הפד שהתמלא ב"ניצים" ורק לאחרונה איבד את ה"יונה" הגדולה בשולחן: ליאל בריינארד, סגנית הפד שהפכה ליועצת הכלכלית של הנשיא ג'ו ביידן.
כעת, ברור כי הדילמה המוניטרית מתחדדת מאוד ומה שעומד מול יעד ריסון האינפלציה הוא ריסון אי־הוודאות במערכת הפיננסית. היות והפד נכנס לתהליך העלאות ריבית באיחור גדול מדי - בזמנו חשבו שם כי מדובר בתופעה זמנית בגלל אפקט הקורונה שיעלם בעצמו - האמינות שלו נפגעה ופאוול וחבריו מנסים ומצליחים לשקם אותה.
כעת הם שוב במבחן, קל וחומר אחרי שרק לפני שבוע התייצב יו"ר הפד בוועדת הבנקים בסנאט ונשא נאום ניצי ביותר שהזהיר בפני ריבית גבוהה ממה שהם וגם השווקים ציפו. המטוטלת זזה כל פעם מחדש כאשר אירוע רודף אירוע ואין רגע דל: הנאום הזניק את ההסתברויות להעלאה של 0.5% במפגש הבא של ה־FOMC מ־31% ל־69%. הסערה במערכת הבנקאות הורידה אותה שוב ל־31%.
כדאי לעקוב מה קורה כעת אבל כבר ברור כי פאוול לא יוכל לזנוח את יעד האינפלציה אחרי שהתמונה שעולה בנידון היא הרבה יותר מורכבת ממה שציפו. אז אולי הוא לא יעלה ב־0.5%, אך הוא יצטרך להמשיך ולא יוכל לשחרר את הרגל מהדוושה. יותר מכך, ארה"ב אינה ישראל ומשקלה של המערכת הבנקאית באשראי הכלל־משקי נמוך משמעותית מאשר בישראל, בה כמעט כל האשראי הוא בנקאי, לעומת ארה"ב שם חלק ניכר מהאשראי מגיע משוק הון.
לא בכדי שרת האוצר האמריקאית ג'נט ילן הבהירה כי "משלמי המסים לא יצטרכו לממן את האירוע" משום שהאירוע מוגדר כלא "סיסטמי". בנוסף, התוכנית שיצרו הרגולטורים האמריקאים (הפד והאוצר) כדי להתמודד עם הפחד שמשתלט ולמנוע עוד קריסות בנקאיות — התוכנית למימון הבנקים לזמן קצוב (BTFP) - הוא לא אחר מסוג של "הרחבה כמותית" שצפויה להרחיב את בסיס הכסף - אפקט דומה לזה של הפחתת ריבית. הרי במסגרת התוכנית הפד מאפשר לבנקים למכור זמנית את ניירות הערך שאיבדו מערכם בגלל העלאות ריבית הפד במחיר הנקוב - ובכך להימנע מהפסדים. כלומר, הממשל, בתמיכת פאוול וחבריו לפד, מכניסים כלי סיוע שהוא אינפלציוני מטבעו. יש פה התנגשות של יעדים והפד שוב נקלע לסיטואציה בה הוא בין הפטיש לסדן. הוא יצטרך לקבוע מי יסבול יותר ואיפה האיזון.
לא רק בוול סטריט עוקבים בדריכות אחרי הפד - אלא גם בירושלים. נגיד בנק ישראל אמיר ירון לא יוכל לחרוג בהרבה מעמיתו האמריקאי: הריבית הישראלית לא תוכל להיות נמוכה בהרבה מזו של ארה"ב. קל וחומר בימים אלו כאשר הכסף ממשיך לצאת והשקל מאבד גובה.
לנגיד בנק ישראל וחבריו לוועדה המוניטרית ממתינה דילמה לא פחות קטנה - שכן מצד אחד האינפלציה בישראל לא עוצרת והיא כולה בשירותים. מצד שני שלושת היעדים הנגדיים מבעבעים: האבטלה בישראל כבר עולה, ההייטק הישראלי נפגע - והוא לב ליבה של הכלכלה הישראלית והמנוע שלה, וחוסר היציבות רושם רמות שיא.
