סכנת הדפלציה בגוש היורו

"אף שכבר נאמר שדפלציה בארה"ב היא תרחיש מאוד בלתי סביר, יהיה זה בלתי אחראי לפסול את האפשרות הזו". יו"ר הפדרל ריזרב האמריקאי היוצא בן ברננקי אמר את הדברים הללו ב־2002, כאשר האינפלציה השנתית בארה"ב היתה מעל 2% והסיכוי שהיא תהפוך לשלילית נראה רחוק.

אבל ברננקי הרגיש שמחובתו להכין תוכנית מגירה להתמודדות עם תרחיש שעלול להיות קטסטרופלי. בדיעבד, קווי המתאר של התוכנית הזו אפשרו הצצה למדיניות שנקט הפד לאחר הזעזוע שחווה המשק האמריקאי ב־2008.

היום קיימת סכנה ממשית של דפלציה בגוש היורו. לפי נתוני האינפלציה האחרונים, זו עומדת על 0.9% בלבד. מדובר באחוז שלם מתחת ליעד שהציב הבנק המרכזי האירופי, שהוגדר כ"קרוב ל־2%, אך מעט פחות מכך".

הכלכלה בגוש היורו לא נמצאת בתפוקה מלאה. שיעור האבטלה גבוה מ־12% ולכן חייבים להביא בחשבון אפשרות של הידרדרות נוספת, במיוחד בהתחשב בלחץ מצד העלייה בשער המטבע, וכאשר האווירה הכלכלית השלילית דוחפת מטה את מחירי הסחורות.

לאחר שסכנת הדפלציה המרחפת מעל אירופה זוהתה, צריך לחשוב מה אפשר לעשות כדי למנוע אותה.

הבעיה הראשונה עם דפלציה היא נטייתה להעלות את הריבית הריאלית (זו המותאמת לשיעור האינפלציה) אל מעבר לנקודת האיזון שלה. מכיוון שלשיעור הריבית הנומינלית יש גבול תחתון שהוא אפס, הבנק המרכזי האירופי עלול להיות חסר אונים כאשר הוא יידרש לבצע צעדים שיורידו את היחס בין שיעור הריבית לאינפלציה. מצב זה עלול להוביל בתורו לסחרחורת כלכלית.

הבעיה הזו רלבנטית במיוחד עבור גוש היורו, שמנסה להתאושש ממיתון ארוך, ושהתמ"ג שלו עדיין נמוך מהרמה של ימי טרום המשבר. אף שההתאוששות היא אמיתית, היא אטית וחסרת מומנטום.

בניסיון להאיץ את ההתאוששות, הבנק המרכזי האירופי הוריד את שיעור הריבית פעמיים בחודשים האחרונים, עד ל־0.25%. הבעיה היא שייתכן כי זה מעט מדי ומאוחר מדי כדי להזיז את הריבית הריאלית להיכן שהיא אמורה להיות במטרה לעודד קצב מספק של התאוששות.

בחירה לא קלה

בעיה אחרת עם דפלציה היא השפעתה על השגת איזון מחודש של הכלכלה – תהליך שעלול להפוך למכאיב מאוד כשזו נמצאת בתמונה.

מאוקטובר 2012 עד אוקטובר 2013 נרשם שיעור אינפלציה שלילי ביוון ובאירלנד ושיעור אפסי בספרד ובפורטוגל. המדינות הללו עדיין נדרשות להפוך לתחרותיות, והדרך לעשות זאת היא באמצעות הורדת מחיר מוצרי היצוא שלהן. המטרה של מהלך כזה היא השגת עודף במאזן הסחר, כזה שיוכל לסייע בצמצום החובות שלהן. כאשר האינפלציה הממוצעת בגוש היורו קרובה לאפס, המדינות הללו ניצבות בפני בחירה לא קלה בין ויתור על תחרותיות לבין העמקת הדפלציה בתחומן.

בעיה שלישית וחשובה לא פחות היא שהאינפלציה מכבידה את עול חובות העבר. בשונה מנכס, ערכה של איגרת חוב אינו משתנה בהתאם לשיעור האינפלציה. לפיכך, מכיוון שדפלציה מביאה לצמיחה שלילית של ההכנסות, היא הופכת את החובות הקיימים לקשים יותר לפירעון, ומגבירה את הסיכון למשבר חובות פרטיים ולאומיים.

בלי תקינות פוליטית

כתוצאה מהדפלציה והמיתון, התמ"ג ביוון, אירלנד, פורטוגל וספרד הוא ברמה זהה לזו של 2005 או 2006. מסיבה זו, וחרף הניסיונות להסרת המינוף, החובות הישנים הם עדיין אבן ריחיים על צווארן של הכלכלות הללו.

הורדת שיעור הריבית על ידי הבנק האירופי מעידה על חששו מהסיכונים שנמנו כאן. נראה כי הוא מתכונן לתקופה ממושכת של אינפלציה נמוכה, שלאחריה תגיע עלייה אטית לעבר יעד האינפלציה.

ברוח זו, הריבית צפויה להישאר ברמה של 0.25% ואפילו לרדת עד ל־0.

אף שלא ניתן להאשים את הבנק האירופי בהתעלמות מסכנת הדפלציה, קשה לומר שהכוונה לשמור על שיעור אינפלציה של 1% והציפייה לעלייה אטית והדרגתית שלו יספיקו כאן.

יו"ר הבנק האירופי המרכזי, מריו דראגי צילום: אי פי אי

מדיניות זו לא יוצרת טווח ביטחון רחב דיו במקרה של זעזוע דפלציוני. במילים אחרות, היא משאירה יותר מדי מקלות בגלגלים של האיזון המחודש של גוש היורו, והופכת את הסרת המינוף של מדינות הגוש עם חובות גבוהים לקשה במיוחד.

למרות הפעולה האמיצה שלו כדי להציל את גוש היורו, נראה שהבנק האירופי מנסה לא לעורר את חמתם של הניצים הכלכליים, וחושש מלבצע מהלכים משמעותיים בחזית המוניטרית.

הבנק המרכזי האירופי יכול לשים את התקינות הפוליטית בצד, ולעשות יותר כדי למלא את תפקידו. הוא יכול ליישם אסטרטגיה שתחזיר את הכלכלה האירופית לנורמליות, ולהראות נכונות חד־משמעית לאמץ צעדים לא שגרתיים ומרחיקי לכת.

הנקודה היא שהבנק המרכזי האירופי צריך לקבל החלטה. כפי שברננקי יכול להעיד, מדיניות מוניטרית שגרתית עלולה להפסיק לפעול במוקדם או במאוחר.

הכותב הוא כלכלן פוליטי ומרצה בבית הספר לממשל הרטי בברלין. פרוג'קט סינדיקט 2013, מיוחד ל"כלכליסט"