מאחורי המדיניות הכלכלית: "כמו לזרוק ספגטי על הקיר ולקוות שיידבק"

אלה ימים של שיאים בוול סטריט. גם אחרי הירידות בשבועות האחרונים מדד S&P 500 מרחף בגבהים שאליהם לא הגיע מזמן ומדד דאו ג'ונס (המדד שמביני עניין אוהבים להשמיץ) מרקיע שחקים. חגיגה אמיתית. אלא שהחגיגה ממאנת להגיע לכלכלה האמיתית: השנה, על פי התחזיות העדכניות, ארה"ב צפויה להסתפק בצמיחה אנמית של 2% בלבד. שיעור האבטלה בארה"ב עדיין עומד על 6.5%, וזה בלי לספור את כל מי שנפלט ממעגל העבודה. אז איך מסבירים את ההבדל בין וול סטריט למיין סטריט? מה מקור האופוריה בשווקים בזמנים של דשדוש בכלכלה? הכלכלן הראשי לשעבר של מריל לינץ', דיוויד רוזנברג, חושב שהוא יודע מה התשובה, ובראיון ל"כלכליסט" הוא מסביר איך החגיגה תיגמר — לא טוב. 

רוזנברג התפרסם לאחר שקבע בשנת 2005 ששוק הדיור בארה"ב הוא בועה שעתידה להתרסק ברעש גדול. התחזיות הקולעות שהמשיך לספק מאז הפכו אותו לפרשן כלכלי מבוקש ושם קבוע בצמרת הדירוגים בעיתונות הפיננסית. רוזנברג ידוע בזכות הנכונות שלו להציב את עצמו בתפקיד זה שמקלקל את המסיבה, תכונה שהקנתה לו את הכינוי "פרמה־בר" (PermaBear) — הדוב התמידי.

ב־2009, אחרי שהמעסיק שלו נבלע בידי בנק אוף אמריקה, רוזנברג חזר לקנדה וכיום הוא משמש ככלכלן הראשי של בית ההשקעות הקנדי גלוסקין־שף (Sheff-Gluskin). ממקום מושבו בטורונטו הוא ממשיך לשגר למנויים כמה פעמים בשבוע את ניירות המחקר המפורסמים שלו תחת הכותרת "ארוחת בוקר עם דייב". באלו מספק רוזנברג שרשרת נתונים שמסבירה, לדעתו, לאן הולכים השווקים ומה מהותי לסדר היום.

התרעת סטגפלציה

לאחרונה רוזנברג התחיל לחשוב בקול רם על האפשרות של חזרה למצב כלכלי שלא נראה בארה"ב מאז שנות השבעים העגומות: סטגפלציה — אותו שילוב קטלני של אינפלציה עם קיפאון כלכלי. אז כמו היום, פירט רוזנברג במכתב למשקיעים לפני שבועיים, ארה"ב יצאה ממלחמה ארוכה, סבלה מהשקעה נמוכה בכלכלה, שכר העובדים הגיע לשפל ואז התחיל לטפס, הגירעונות ומחירי הסחורות היו גבוהים, וברקע עמדו מתחים בינלאומיים ומלחמות מטבע.

כאן לא מסתיים הדמיון. כמו היום, גם בשנות השבעים הבנק המרכזי נקט מדיניות מתמשכת של שערי ריבית נמוכים, שבאופן ריאלי היו אפילו שליליים. לפני שנה אמר רוזנברג כי הוא חושב שבמצב הכלכלי בארה"ב יש אלמנטים של סטגפלציה, אלא שמאז המשיכו השוורים לדהור, וכעת, לרגל בואו לישראל לשאת נאום בפני סטודנטים במכון HIT הטכנולוגי בחולון, הוא חוזר ואומר: "המשקיעים מודאגים מדפלציה אבל לא חוששים כל כך מהאינפלציה. הם מתמקדים במחירי הסחורות שהיו חלשים מאוד, אבל הם מתעלמים מכך שהשירותים הפכו להיות חלק גדול יותר מהשוק האמריקאי מהסחורות, והם תלויים מאוד בעלויות התעסוקה. הם לא שמים לב שהמשכורות עולות ובעתיד נראה אינפלציה שתתודלק על ידי עלייה במחירי התעסוקה, בעלויות הבריאות ובעלויות שכר הדירה. לכן נראה עלייה באינפלציה. זו לא תהיה בדיוק הסטגפלציה של שנות השבעים, אבל נראה צמיחה אטית ועלייה בלחצים אינפלציוניים".

צילום: איי אף פי

דיברת על העלייה בשכר ועל האינפלציה, איך יושפע מזה שוק ההון?

"אנחנו בכניסה לשוק דובי מבחינת האג"ח הממשלתיות לטווח הארוך. אם אתה אסטרטג שמתעסק בהשקעה באג"ח ממשלתיות, יהיו דרכים טובות יותר להשיג תשואה לכסף שלך, החל מאג"ח חברות וכלה באסטרטגיות לונג־שורט בין אג"ח ממשלתיות לאג"ח תאגידיות. שוק האשראי התאגידי הוא עדיין מקום טוב להיות בו, אבל צריך להיות סלקטיביים".

ביחס לשוק המניות אומר רוזנברג כי "זה פחות עניין של סקטורים מועדפים ויותר עניין של סינון חברות שיצליחו בתקופת סטגפלציה. חברות עם הון עצמי גבוה ושיעור עלויות קבועות גבוהות, חברות שתהיה להן היכולת להעלות מחירים בקלות בתקופת סטגפלציה".

איך תשפיע העלאת הריביות העתידית בארה"ב על השוק?

"יו"ר הפד ג'נט ילן הציגה דרך חדשה להסתכל על שוק העבודה: במקום ההתבוננות הקלאסית של המשקיעים על מספר המובטלים ילן מסתכלת בצורה כוללנית ועל מרכיבים רבים אחרים כמו אבטלה ארוכת טווח והיקף העובדים במשרה חלקית. להערכתי, הפד יעכב את העלאת הריבית לזמן מה עד שתהיה התאוששות מלאה. השורה התחתונה היא שילן מנסה להילחם בקרב שהוא מעבר ליכולות הפד", מסביר רוזנברג ומדגיש שהפעולות של הבנק המרכזי משפיעות על התחומים הלא נכונים.

“לפעולות הפד אין הרבה השפעה על מצב התעסוקה. כשאתה מנסה להיאבק באבטלה מבנית כיו"ר הפד, זה כמו לזרוק ספגטי על הקיר ולקוות שהוא יידבק. משם יבואו הלחצים האינפלציוניים. יש הרבה גורמים שמשפיעים כמו מדיניות ההגירה ועניינים דמוגרפיים (למשל, פרישת דור הבייבי בום) או אובמה קר. בשנות השמונים הפד אמר שהוא רוצה להילחם באינפלציה היום הפד בעצם אומר שהוא רוצה לייצר אינפלציה. לא נחזור להקשיב למוזיקת דיסקו, אבל בהחלט נראה עלייה מתונה של האינפלציה".

קפיטליזם ודמוקרטיה

המדיניות המוניטרית של הבנק המרכזי היא רק אחד הגורמים שבגללם רוזנברג חושש מאינפלציה. סיבות אחרות קשורות למגמות עומק בכלכלה האמריקאית כמו האטה בצמיחת הפריון. צד ההיצע בארה"ב, טוען רוזנברג, מתחיל להפוך לקשיח. "תסתכל על סין, האוכלוסייה שם יורדת, וגם ביפן. בארה"ב כוח העבודה גם מצטמצם וזה בעייתי מבחינת הצמיחה. בשנות התשעים ארה"ב יכלה לצמוח ב־4%–5% בשנה, ואלן גרינספן (יו"ר הפד דאז — נ"צ) הבין שהעלייה בתפוקה תסייע לשוק ההון האמריקאי ולאג"ח. היום המצב שונה מאוד — אין לנו צמיחה בתפוקת העבודה. היום 2% צמיחה זה כמו 4%–5% בשנות התשעים, וזה לא ישתפר משמעותית. זה אומר שהאינפלציה תגיע, והיא תגיע מהר יותר ממה שאנשים חושבים".

הסתכלתי לאחרונה על הדו"חות של מקדונלד'ס, ובסופו של דבר הרווח שלהם הוא בערך בגובה השלמות השכר לעובדים מממשלת ארה"ב, כך שהממשלה בעצם מממנת את תנאי ההעסקה הגרועים של העובדים. הטבות כאלה יימשכו לאורך זמן?

"אני חושב שנראה כאלה דברים גם בעתיד, אבל המדינות עושות שינוי בזה. 34 מדינות בארה"ב העלו את שכר המינימום. התחושה שלי היא שיש דחיפה להעלאת השכר וזה יעזור לכלכלה. אנשים עניים מוציאים את כל השכר שלהם על אוכל ומגורים. מבחינה סוציו־אקונומית, אם זה יימשך, זה לא טוב לשולי הרווח של החברות. העלאת שכר היא לא אידיאלית לחברות, אבל זה טוב מבחינות אחרות – דמוקרטיה וקפיטליזם צריכים לחיות ביחד, תמיד יש קרב באיזון ביניהם".