מה הרוויחו ומה הפסידו המעורבים בהסדר החוב בדלק נדל"ן?

השלווה הזאת שהפגינו אנשי דלק נדל"ן עשויה להיות התגובה האינסטינקטיבית עבור מי שהצליחו "לקפל" את הגופים המוסדיים הגדולים בישראל ולשכנעם לתמוך באופן אבסולוטי בתספורת של 64% ובמספרים – למחוק חוב של 1.4 מיליארד שקל.

כדי למדוד את מידת הכדאיות של הסדר החוב עבור שני הצדדים, צריך לראות מאיפה הכל התחיל. בסוף יולי 2011 הפתיעו תשובה ואנשיו את ציבור המשקיעים כשביקשו לדחות את התשלומים לבעלי האג"ח והצהירו על מה שכל השוק צפה כבר בתחילת אותה שנה – דלק נדל"ן הולכת להסדר חוב. כדי לסייע לשוק ל"בלוע את הצפרדע", תשובה שלח את נציגו, וולס, לכלי התקשורת ובשורה בפיו – "לא תהיה תספורת".

הקרן "המחלצת" הכתובת היתה על הקיר מ־2008

הסדר החוב בדלק נדל"ן אמנם החל להתגלגל בשנת 2011 אך אם תשאלו את נציגי האג"ח מסדרה כ"ה, אדוארד קלר ועו"ד גיא גיסין, הם יאמרו לכם שיש סיכוי גדול שהמחדל הגדול בחברה החל כבר ב־2008, אז חולקו מניות דלק נדל"ן כדיבידנד בעין לבעלי המניות של קבוצת דלק, וכך נותק הנגע הרע מקבוצת האחזקות המצליחה של תשובה.

ערן מיטל, מנכ"ל דלק נדל"ן צילום: צביקה טישלר

הטריגר שהאיץ את הקריסה, אם תשאלו את מנכ"ל דלק נדל"ן, ערן מיטל, היה היחלשותו הפיננסית של השוכר בנכס המרכזי של החברה, חניוני NCP בבריטניה, ביולי 2011.

כחודש לאחר מכן, תשובה עוד ניסה למצוא פתרון אחר לבעיות החברה, עם הבאתה של קרן ההשקעות האמריקאית, CIM GROUP שבבעלות אנשי העסקים הישראלים לשעבר אבי שמש ושאול קובה, להשקעה בדלק נדל"ן תמורת 500 מיליון שקל, תוך נטילת מושכות השליטה מידיו. תשובה, וולס ומיטל אף טסו לארה"ב כדי לנסות ולקדם את המו"מ, אך ב־CIM הבינו כי הבור של דלק נדל"ן עמוק משחשבו - והחליטו לסגת מהרעיון.

החברה מודיעה על דחיית תשלום האג"ח ובעלי האג"ח ממנים שלוש נציגויות שממהרות לפתוח בדיונים קדחתניים מול החברה.

מתווה חדש כל ארבעה חודשים השינויים קיצצו את התמורה לבעלי האג"ח

תשובה עוד ביקש לקנות לו שקט עד ינואר 2012, והתחייב להזרים למחזיקי האג"ח 63 מיליון שקל, אם לא יושג הסדר חוב עד אז. בדקה ה־90, חצי שעה לפני פקיעת תקופת השקט, נציגויות סדרות ד' ו־ה' נכנעות, ובידיים רועדות חותמות על מסמך עקרונות להסדר, מסמך שקיבל את הכינוי "מתווה ינואר". לא עוברת דקה ובדלק נדל"ן כבר מזמינים את כלי התקשורת לצלם את לחיצות הידיים והחיוכים. רק לבעלי האג"ח נגלית התספורת האמיתית - 30% במקרה הטוב ביותר, וכ־70% במקרה הסביר ביותר.

אדוארד קלר, נציג אג"ח כ"ה צילום: תמר מצפי

תשובה מיהר להצהיר אז, כי נענה לבקשתה של החברה לתמוך במתווה שהוצע, "מתוך אמונה ורצון לסייע לה בהמשך דרכה. נעשה כאן מאמץ גדול של בעלי האג"ח וגורמים נוספים כדי להביא את החברה לדרך חדשה. זו דרכי, כך פעלתי כל חיי — ואני לא מכיר דרך אחרת".

על פי מתווה ינואר, חלף החוב הקיים, בהיקף של 2.15 מיליארד שקל, אמורים היו בעלי האג"ח לקבל שתי סדרות אג"ח ארוכות (ל־15 שנים) בהיקף מצרפי של כ־1.3 מיליארד שקל, שיובטחו בשעבודים על החברות־הבנות של דלק נדל"ן – אלעד מגורים ו־DGRE וכן בשעבוד חלקי מצד תשובה.

בנוסף, נקבע כי בעלי האג"ח יקבלו 46% ממניות דלק נדל"ן לאחר ההסדר, ששוויין עשוי להגיע לכ־200 מיליון שקל בעקבות הזרמה של 250 מיליון שקל של תשובה לחברה. תשובה התחייב גם להזרמה של כ־40 מיליון שקל ישירות לחשבונות הבנק של בעלי האג"ח.

מי שהעיב על החגיגה של תשובה היו נציגי אג"ח כ"ה, גיסין וקלר, שמיהרו להבהיר כי נוצרה תמונה מעוותת, מפני שלא נחתם הסדר חוב. החוב כלפי סדרה כ"ה, מהווה כ־28% מכלל החוב לבעלי האג"ח ולכן היא היוותה לכל אורך הדרך רוב חוסם לאישור ההסדר.

אמיר הסל, מנהל ההשקעות הראשי בהראל צילום: עמית שעל

ארבעה חודשים מאוחר יותר, במאי 2012, נולד מה שכונה "מתווה מאי" - שהוכיח לכולם שאת "זמן הפציעות" ניתן למרוח גם על פני חודשים ועל פני 650 עמודים. מתווה מאי דומה כמעט בכל פרמטר למתווה ינואר, אך הוא כולל שינוי קריטי תחת סעיף כיסא המפלט, שקבע כי במידה ואחד מנכסיה המרכזיים של דלק נדל"ן יופקע מידיה או במקרה שהחברה תיכנס להליך כינוס נכסים ופירוק – תרומתו של תשובה תפחת ב־200 מיליון שקל. בשורה התחתונה, מתווה מאי הרע את מצב המחזיקים והיה נחות באופן משמעותי ביחס להבנות שהושגו בין הצדדים בעל־פה, וכללו בין היתר הגדלת רכיב המזומן מצד תשובה ומנגנון אפסייד מעסקי הגז של שלו.

ההזרמות של תשובה תלוי מי סופר

תרומתו של תשובה בשני המתווים הסתכמה בכ־700 מיליון שקל, אולם אלו היו מוטלים בספק ועטופים בעשרות תנאים מתלים, מה שאיים לכווץ את תרומתו לכמחצית הסכום. וולס, שהוכיח עצמו לכל אורך הדרך כאחד מאנשי המו"מ הדומיננטיים ביותר בשוק ההון, ראה את הדברים קצת אחרת. בראיון ל"כלכליסט" שנערך במשרדי דלק נדל"ן דקות לאחר חתימת מתווה ינואר, הוא אמר: "יש כאן תרומה משמעותית של יותר ממיליארד שקל מטעם תשובה. אני לא זוכר שאנשי עסקים אחרים הביאו תרומה כל כך משמעותית מכיסם". אלא שוולס ספר את תרומתו של תשובה פעמיים - פעם ראשונה את ההתחייבויות, ולאחר מכן גם את השעבודים והבטוחות להבטחת אותן התחייבויות.

דלק נדל"ן הרוויחה בעלי האג"ח ישלמו את המחיר

ההרעה שבאה לידי ביטוי במתווה מאי גרמה לנציגי סדרה ד', הסדרה הקטנה שיוצגה על ידי עופר גזית ועו"ד גידי קירש, לחבור למתנגדי ההסדר מסדרה כ"ה. את תשובה וולס זה לא הרתיע, והם המשיכו לפזר אופטימיות לגבי סיכוייו של הסדר החוב לגייס את הרוב הדרוש. רגע לפני ההצבעה הסופית, כשתשובה נוכח לראות כי ההסדר נתקל בקו התנגדות חזק בשל אחוזי השתתפות נמוכים, דלק נדל"ן יצאה בקמפיין: "לכו להצביע – אסור לתת למיעוט להכריע".

למגינת ליבם, הקמפיין לא התרומם לגבהים שרצו ולפני כשבועיים הסדר החוב נחל כישלון חרוץ. כמעט כל המוסדיים הגדולים התנגדו, פרט להראל ומנורה שתמכו בו. כך ירדו לטמיון 14 חודשי משא ומתן, שעלותם הסתכמה בכ־8 מיליון שקל בעמלות לעורכי דין ויועצים חיצוניים.

כשנראה היה שפניה של דלק נדל"ן לפירוק, צצה הצעה חדשה להסדר החוב. חלף המתווה המסורבל, הונח על השולחן מתווה חדש, פרי דמיונם של גיסין וקלר. בניגוד לקודמו, המתווה החדש נפרס על פני עמודים ספורים בלבד. ההחזר לבעלי האג"ח יסתכם ב־770 מיליון שקל לאורך שבע שנים, ועוד 80 מיליון שקל אופציונליים שישולמו אם מחיר מניית קבוצת דלק יוכפל בעוד 8 שנים. בנוסף, תשובה ירכוש את חלקם של בעלי המניות בחברה בכ־21 מיליון שקל ויהפוך אותה לפרטית.

גם בסעיף השעבודים חל שיפור. איגרות החוב החדשות יובטחו בשעבוד מדרגה ראשונה על מניות קבוצת דלק וכן על נכסי נדל"ן שבשליטתו.

אלא שבשורה התחתונה, גם כאן טמונה תספורת אגרסיבית של 65%. ועם זאת, בהשוואה למתווה הקודם שהונח על השולחן, שבו התספורת הגיעה ל־80%, הרי שמדובר בשיפור.

יוני טל, מנהל ההשקעות הראשי במנורה צילום: עמית שעל

את המפסידים מהסדר החוב קל לזהות - חשבונות הפנסיה של הציבור הרחב ספגו מחיקת חוב של 1.4 מיליארד שקל, כשמנגד, יש רק מנצחת אחת: דלק נדל"ן שנשארת בשליטת יצחק תשובה ובעלת חוב הרבה יותר קטן.

בסביבתו של תשובה טרחו לציין כי הוא "השקיע תרומת בעלים חסרת תקדים, שאף גבוהה יותר מזו שלב לבייב הזרים בהסדר של אפריקה ישראל", אך בשורה התחתונה, באפריקה ישראל עמד היקף התספורת על כ־30% בלבד. בראיון ל"כלכליסט" שבוצע לקראת סוף 2011, היטיב להסביר מנכ"ל אפריקה לשעבר, איזי כהן, כי "בהסדרי חוב אסור לדחות את יום הדין". זאת עוד אחת מהנקודות הבולטות שיוצרות את ההבדל בין הסדר החוב המוצלח באפריקה לבין הסדר החוב הכואב בדלק נדל"ן.

גם תשובה נפגע מההסדר. מאיש עסקים מוביל, שכמעט כל מה שהוא נגע בו הפך לזהב, דבק בו כעת כתם של אדם שלא תמיד עומד בהחזר חובותיו. ההשלכות יתבררו בעתיד – האם השוק יערים קשיים על גיוסים חדשים שיבקש תשובה לעשות במי מחברותיו, או שהזיכרון הקולקטיבי של השוק יהיה קצר ואז הוא יצא כששכרו בידו.

הלחימה השתלמה? גם גיסין וקלר נאלצו לסגת

שני מנצחים נוספים הם גיסין וקלר, שיוצאים מהסדר החוב מחוזקים. הם אלו שהכתיבו קו נוקשה לכל אורך הדרך והתנגדו לחבור לקו הפושר של מנורה והראל. גיסין וקלר הוכיחו את פשטותו של הליך המו"מ, בכך שהצליחו לגייס תמיכה של 100% להסדר החדש, וזאת בתוך שבועיים בלבד. השניים גם חתומים על המנגנון עליו התעקשו השניים לכל אורך המו"מ – מנגנון אפסייד מעסקי הגז של תשובה. עם זאת, גם גיסין וגם קלר נאלצו לסגת מהסיסמה שבה דבקו בתחילה: "לא נאפשר הסדר חוב הכולל תספורת עמוקה".

גורם בכיר, המקורב לאירועים, ציין אתמול בשיחה עם "כלכליסט", כי "גיסין וקלר הם אלו שבגללם התארך המו"מ ליותר משנה. הם אלו שלא הסכימו לחבור לנציגויות האחרות במו"מ ותקעו את ההליך פעם אחר פעם. הם גם אלו שרצו ליצור אפליה כך שמחזיקי האג"ח מהסדרה שלהם יקבלו באופן יחסי יותר משאר המחזיקים. זאת לא התנהלות הולמת".

במנורה מבטחים הגיבו לביקורת על כך שנציגות ה' כשלה במו"מ, וכנגד הטענות כי קלר וגיסין השיגו הסדר טוב יותר מזה של מנורה והראל, ובזמן קצר הרבה יותר. ממנורה נמסר אתמול כי "שני הסדרי החוב הנם ראויים. האחד הינו הסדר כולל של 1.5 מיליארד שקל ברמת וודאות מסויימת, והשני הוא הסדר כולל של כ־830 מיליון שקל ברמת ודאות גבוהה יותר. לא ניתן לקבוע מי מבין ההסדרים טוב יותר. יחד עם זאת, כפי שצוין, שני ההסדרים ראויים ועדיפים על פני פירוק". בהראל העדיפו שלא למסור התייחסות פומבית.